อำนาจเผด็จการของตลาด

เมื่อวันก่อนอ่านบทความน่าสนใจชิ้นหนึ่งใน BusinessWeek จบไป อยากแปลเผยแพร่ในบล็อกนี้ เพราะสื่อไทยยังไม่ค่อยนำเสนอข่าวสารหรือข้อมูลเกี่ยวกับธรรมาภิบาลของภาคธุรกิจและตลาดทุน หรือความเคลื่อนไหวของ “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” (shareholder activists) ในต่างประเทศเท่าที่ควร ทั้งๆ ที่เป็น “ประเด็นร้อน” ที่ได้รับความสนใจจากภาครัฐ เอกชน นักลงทุน และประชาชนอย่างกว้างขวาง มีข่าวและพัฒนาการที่น่าสนใจอยู่เนืองๆ ที่พิสูจน์ให้เห็นชัดขึ้นเรื่อยๆ ว่า การ “ปฏิรูป” ธรรมาภิบาลในภาคธุรกิจและตลาดทุนนั้น ควรมีหน้าตาเป็นอย่างไร เพราะความคิดเก่าๆ หลายประการพิสูจน์ให้เห็นแล้วว่าใช้การไม่ได้แล้วในปัจจุบัน (เช่น การใช้ใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้น (warrant) และอ็อพชั่นหุ้น (stock option) เป็น “เครื่องมือ” ในการสร้างแรงจูงใจให้ผู้บริหารบริษัทบริหารในทางที่เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นนั้น อาจก่อผลเสียมากกว่าผลดี เพราะอาจบิดเบือนแรงจูงใจให้ผู้บริหารมัวแต่หมกมุ่นอยู่กับราคาหุ้นในระยะสั้นจนไม่ลังเลที่จะตกแต่งบัญชีหรือใช้เล่ห์กลทางการเงินเพื่อบันทึกกำไรเยอะๆ แทนที่จะสนใจบริหารบริษัทให้ทำกำไรจากการทำธุรกิจจริงๆ ได้อย่างมั่นคงในระยะยาว)

ตราบใดที่เมืองไทยยังไม่มี “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” หรือการถกเถียงในประเด็นธรรมาภิบาลในภาคธุรกิจและตลาดทุนในวงกว้าง เราก็คงยังต้องทำใจกันต่อไปกับพัฒนาการของภาคธุรกิจและตลาดทุนไทย ซึ่งดูเหมือนจะยังเดินตามก้นระบอบทุนนิยมแบบอเมริกันสมัยทศวรรษ 1990 อย่าง “ตาบอดตาใส” 100% โดยไม่ครุ่นคิดพิจารณา ไม่เลือกหยิบเฉพาะส่วนที่ดีของเขามาใช้ ทั้งๆ ที่ทุนนิยมแบบอเมริกันได้พิสูจน์ให้เห็นหลายครั้งหลายคราแล้วว่า เป็นวิถีการพัฒนาที่ฉาบฉวย และมีแนวโน้มว่าจะไม่ยั่งยืน เพราะเป็นระบอบที่โครงสร้างเชิงสถาบันและกลไกต่างๆ ที่สร้างหรือบังคับทิศทางของแรงจูงใจในตลาด มีลักษณะที่ผลักดันให้ผู้ประกอบการและนักการเงินมองโลกแบบ “สายตาสั้น” อย่างรุนแรง จนเสี่ยงต่อทั้งการดำรงอยู่ของตัวเองและเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจในระยะยาว ดังที่ปัญหาการล้มละลายของเอ็นรอนและปัญหาจากซับไพร์มแสดงให้เห็น.

…….

อำนาจเผด็จการของตลาด
แปลจาก The Tyranny Of The Market โดย Lawrence Mitchell ตัวหนาและลิ้งก์เพิ่มเติมโดยผู้แปล

“เศรษฐกิจที่ตั้งอยู่บนการเงินแบบปืนกล (rapid-fire finance) จะทำลายตัวเองในระยะยาว”

หัวข้อข่าวมากมายเกี่ยวกับผู้บริหารระดับสูง อาทิ โรเบิร์ต นาร์เดลลี (Robert Nardelli) ซีอีโอของ โฮม ดีโป (Home Depot) ซึ่งได้รับเงินเดือนสูงลิบลิ่วแม้ในขณะที่ราคาหุ้นของบริษัทอยู่กับที่ เป็นเชื้อเพลิงผลักดันให้ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวปีนี้ออกมาพุ่งเป้าไปที่ค่าตอบแทนของผู้บริหาร แต่โชคร้ายที่พวกเขาหวังผลอะไรมากจากความพยายามเหล่านี้ไม่ได้ แม้ในกรณียังไม่เกิดที่ทุกบริษัทในอเมริกาจะยอมใช้มาตรการ “say or pay” (ให้ผู้ถือหุ้นมีสิทธิออกเสียงว่าเห็นด้วยหรือไม่กับแพ็คเกจค่าตอบแทนของผู้บริหาร ถึงแม้ว่าในหลายบริษัท เสียงนั้นจะไม่นำมานับเป็นมติ (non-binding vote) ก็นับเป็นวิธีส่ง “สัญญาณ” ถึงคณะกรรรมการบริษัทและผู้บริหารว่าผู้ถือหุ้นคิดอย่างไร มาตรการ “say or pay” ดังกล่าวกำลังได้รับความนิยมมากในอังกฤษ) นั่นเป็นเพราะว่ามาตรการแบบนี้จัดการกับ “อาการ” (symptom) ไม่ใช่ “ต้นเหตุ” (cause) ที่แท้จริงของแนวโน้มที่อันตรายยิ่งกว่าในระบอบทุนนิยมแบบอเมริกัน

ต้นเหตุอันตรายที่แท้จริงคือ อิทธิพลของการเงินที่อยู่เหนือการดำเนินกิจการ (preeminence of finance over operations) ของบริษัท อิทธิพลของการเงินทำให้ความสนใจในประเด็นเกี่ยวกับตลาดหุ้นอยู่เหนือประเด็นที่ปรับปรุงศักยภาพในการประกอบธุรกิจจริงๆ ยิ่งมีใครออกแบบให้ผู้บริหารได้รับผลตอบแทนจากหุ้นเร็วเท่าไร ก็ยิ่งดีกับเขาเท่านั้น เราไม่อาจหวังให้ซีอีโอเลิกฉวยโอกาสจากช่องโหว่ของระบบจนกว่าสถานการณ์นี้จะแปรเปลี่ยนไป


เมื่อวันก่อนอ่านบทความน่าสนใจชิ้นหนึ่งใน BusinessWeek จบไป อยากแปลเผยแพร่ในบล็อกนี้ เพราะสื่อไทยยังไม่ค่อยนำเสนอข่าวสารหรือข้อมูลเกี่ยวกับธรรมาภิบาลของภาคธุรกิจและตลาดทุน หรือความเคลื่อนไหวของ “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” (shareholder activists) ในต่างประเทศเท่าที่ควร ทั้งๆ ที่เป็น “ประเด็นร้อน” ที่ได้รับความสนใจจากภาครัฐ เอกชน นักลงทุน และประชาชนอย่างกว้างขวาง มีข่าวและพัฒนาการที่น่าสนใจอยู่เนืองๆ ที่พิสูจน์ให้เห็นชัดขึ้นเรื่อยๆ ว่า การ “ปฏิรูป” ธรรมาภิบาลในภาคธุรกิจและตลาดทุนนั้น ควรมีหน้าตาเป็นอย่างไร เพราะความคิดเก่าๆ หลายประการพิสูจน์ให้เห็นแล้วว่าใช้การไม่ได้แล้วในปัจจุบัน (เช่น การใช้ใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้น (warrant) และอ็อพชั่นหุ้น (stock option) เป็น “เครื่องมือ” ในการสร้างแรงจูงใจให้ผู้บริหารบริษัทบริหารในทางที่เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นนั้น อาจก่อผลเสียมากกว่าผลดี เพราะอาจบิดเบือนแรงจูงใจให้ผู้บริหารมัวแต่หมกมุ่นอยู่กับราคาหุ้นในระยะสั้นจนไม่ลังเลที่จะตกแต่งบัญชีหรือใช้เล่ห์กลทางการเงินเพื่อบันทึกกำไรเยอะๆ แทนที่จะสนใจบริหารบริษัทให้ทำกำไรจากการทำธุรกิจจริงๆ ได้อย่างมั่นคงในระยะยาว)

ตราบใดที่เมืองไทยยังไม่มี “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” หรือการถกเถียงในประเด็นธรรมาภิบาลในภาคธุรกิจและตลาดทุนในวงกว้าง เราก็คงยังต้องทำใจกันต่อไปกับพัฒนาการของภาคธุรกิจและตลาดทุนไทย ซึ่งดูเหมือนจะยังเดินตามก้นระบอบทุนนิยมแบบอเมริกันสมัยทศวรรษ 1990 อย่าง “ตาบอดตาใส” 100% โดยไม่ครุ่นคิดพิจารณา ไม่เลือกหยิบเฉพาะส่วนที่ดีของเขามาใช้ ทั้งๆ ที่ทุนนิยมแบบอเมริกันได้พิสูจน์ให้เห็นหลายครั้งหลายคราแล้วว่า เป็นวิถีการพัฒนาที่ฉาบฉวย และมีแนวโน้มว่าจะไม่ยั่งยืน เพราะเป็นระบอบที่โครงสร้างเชิงสถาบันและกลไกต่างๆ ที่สร้างหรือบังคับทิศทางของแรงจูงใจในตลาด มีลักษณะที่ผลักดันให้ผู้ประกอบการและนักการเงินมองโลกแบบ “สายตาสั้น” อย่างรุนแรง จนเสี่ยงต่อทั้งการดำรงอยู่ของตัวเองและเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจในระยะยาว ดังที่ปัญหาการล้มละลายของเอ็นรอนและปัญหาจากซับไพร์มแสดงให้เห็น.

…….

อำนาจเผด็จการของตลาด
แปลจาก The Tyranny Of The Market โดย Lawrence Mitchell ตัวหนาและลิ้งก์เพิ่มเติมโดยผู้แปล

“เศรษฐกิจที่ตั้งอยู่บนการเงินแบบปืนกล (rapid-fire finance) จะทำลายตัวเองในระยะยาว”

หัวข้อข่าวมากมายเกี่ยวกับผู้บริหารระดับสูง อาทิ โรเบิร์ต นาร์เดลลี (Robert Nardelli) ซีอีโอของ โฮม ดีโป (Home Depot) ซึ่งได้รับเงินเดือนสูงลิบลิ่วแม้ในขณะที่ราคาหุ้นของบริษัทอยู่กับที่ เป็นเชื้อเพลิงผลักดันให้ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวปีนี้ออกมาพุ่งเป้าไปที่ค่าตอบแทนของผู้บริหาร แต่โชคร้ายที่พวกเขาหวังผลอะไรมากจากความพยายามเหล่านี้ไม่ได้ แม้ในกรณียังไม่เกิดที่ทุกบริษัทในอเมริกาจะยอมใช้มาตรการ “say or pay” (ให้ผู้ถือหุ้นมีสิทธิออกเสียงว่าเห็นด้วยหรือไม่กับแพ็คเกจค่าตอบแทนของผู้บริหาร ถึงแม้ว่าในหลายบริษัท เสียงนั้นจะไม่นำมานับเป็นมติ (non-binding vote) ก็นับเป็นวิธีส่ง “สัญญาณ” ถึงคณะกรรรมการบริษัทและผู้บริหารว่าผู้ถือหุ้นคิดอย่างไร มาตรการ “say or pay” ดังกล่าวกำลังได้รับความนิยมมากในอังกฤษ) นั่นเป็นเพราะว่ามาตรการแบบนี้จัดการกับ “อาการ” (symptom) ไม่ใช่ “ต้นเหตุ” (cause) ที่แท้จริงของแนวโน้มที่อันตรายยิ่งกว่าในระบอบทุนนิยมแบบอเมริกัน

ต้นเหตุอันตรายที่แท้จริงคือ อิทธิพลของการเงินที่อยู่เหนือการดำเนินกิจการ (preeminence of finance over operations) ของบริษัท อิทธิพลของการเงินทำให้ความสนใจในประเด็นเกี่ยวกับตลาดหุ้นอยู่เหนือประเด็นที่ปรับปรุงศักยภาพในการประกอบธุรกิจจริงๆ ยิ่งมีใครออกแบบให้ผู้บริหารได้รับผลตอบแทนจากหุ้นเร็วเท่าไร ก็ยิ่งดีกับเขาเท่านั้น เราไม่อาจหวังให้ซีอีโอเลิกฉวยโอกาสจากช่องโหว่ของระบบจนกว่าสถานการณ์นี้จะแปรเปลี่ยนไป

อคติ(ในการทำธุรกิจ)ที่โอนเอียงไปด้านการเงิน อยู่กับเรามาตลอดตั้งแต่บริษัทมหาชนขนาดใหญ่ (คือบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์) ถือกำเนิดขึ้นในปลายศตวรรษที่ 19 เป็นครั้งแรก ส่งผลให้ภาคธุรกิจอเมริกันเปลี่ยนไปแทบจะในชั่วข้ามคืน จากการทำกำไรด้วยการควบคุมต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพ แบบเดียวกับที่ จอห์น ดี ร็อคกีเฟลเลอร์ (John D. Rockefeller) และ แอนดรูว์ คาร์เนกี (Andrew Carnegie) ทำ มาเป็นการกอบโกยความมั่งคั่งจากการขายหุ้น เช่น รายได้ค่าธรรมเนียม 1,500 ล้านเหรียญ (ปรับเป็นมูลค่าปัจจุบัน ณ ปี 2006) ที่บริษัทหลักทรัพย์ในกลุ่มที่นำโดย เจ.พี. มอร์แกน (J.P. Morgan) ได้รับในปี 1901 จากการขายหุ้นของโรงงานที่กลายเป็นบริษัทยักษ์ใหญ่นาม ยู.เอส. สตีล (U.S. Steel)

วันนี้ เราเห็นผลลัพธ์ของอิทธิพลของการเงิน ลองถามซีเอฟโอ (Chief Financial Officer) 400 คนที่ตอบแบบสำรวจในปี 2005 ว่า พวกเขาจะผ่าตัดบริษัทตัวเองเพื่อพยุงราคาหุ้นให้อยู่ในระดับสูงต่อไปเรื่อยๆ ลองถามนักค้าตราสารอนุพันธ์ (derivatives traders) และผู้จัดการกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น (hedge fund) ว่า ใครเป็นผู้ควบคุมทิศทางของตลาดด้วยการค้าเครื่องมือทางการเงินที่ไม่เกี่ยวอะไรเลยกับการหาเงินทุนมารองรับการผลิตสินค้าและบริการ แต่เกี่ยวพันอย่างแน่นแฟ้นกับการปรับตัวขึ้นลงของราคาหุ้น ลองถามนักลงทุนในตลาดหุ้น ที่ทำปริมาณซื้อขายหุ้นในตลาดหุ้นนิวยอร์ค (NYSE) ในปี 2006 คิดเป็นมูลค่ากว่า 118% ของมูลค่าหุ้นทั้งหมดในตลาด (สูงกว่าอัตราส่วนเดียวกันในปี 2000 เกือบ 30%)

ในขณะเดียวกันซีอีโอก็มองว่า ถ้าพวกเขามีหน้าที่ทำให้ผู้ถือหุ้นร่ำรวยมากที่สุดเท่าที่จะทำได้ และรวยอย่างรวดเร็วที่สุดเท่าที่จะเร็วได้ (แทนที่จะเป็นการบริหารบริษัทให้นำส่งผลกำไรดีๆ ในระยะยาว) พวกเขาก็ควรจะได้รับผลตอบแทนเหมือนกับบรรดาวาณิชธนกร ผู้จัดการเงิน และเจ้าของกองทุนเก็งกำไร ที่ทำงานแบบเดียวกัน

มุมมองแบบนั้นน่าเป็นห่วง เพราะเศรษฐกิจที่ตั้งอยู่บนการเงินแบบปืนกล (rapid-fire finance) คือระบอบเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มสูงว่าจะทำลายตัวเองในระยะยาว เพื่อหลีกเลี่ยงชะตากรรมเช่นนี้ เราจะต้องสร้างแรงจูงใจใหม่ เพื่อปรับเปลี่ยนทั้งพฤติกรรมและผลตอบแทนของผู้บริหารไปสู่ “ระยะยาว”

ถ้ามาตรการ “say on pay” สามารถเปลี่ยนแรงจูงใจของใครได้จริงๆ ล่ะก็ คณะกรรมการบริษัทต่างๆ ก็คงรู้สึกอับอายจนยอมลดระดับค่าตอบแทนของผู้บริหารไปนานแล้ว วิธีแก้ปัญหาที่ได้ผลมีวิธีเดียว คือทำให้พฤติกรรมแบบ “สายตาสั้น” มีต้นทุนสูง และถ้าการเงินเป็นพลังขับเคลื่อนธุรกิจอเมริกาทั้งระบบ เราก็ต้องใส่ความเจ็บปวดเข้าไปในตลาดเงินและตลาดทุนบ้าง

มันไม่ใช่เรื่องยาก และปัจจุบันเราก็ทำเรื่องนี้อยู่แล้ว ถ้าคุณถือหุ้นนานหนึ่งปี คุณจะได้รับยกเว้นภาษีส่วนต่างราคาหุ้น (capital-gains tax) แต่ถึงแม้ว่าหนึ่งปีอาจนับเป็น “ระยะยาว” สำหรับการซื้อขายหุ้น มันก็ไม่ใช่ “ระยะยาว” สำหรับกระบวนการผลิตแน่ๆ และในเมื่อวิสัยทัศน์ (และค่าตอบแทนส่วนใหญ่) ของผู้บริหารขึ้นอยู่กับราคาหุ้น การยกเว้นภาษีในกรณีที่ถือหุ้นระยะสั้นขนาดนั้นจึงไม่ได้ช่วยแก้ปัญหาภาวะ “สายตาสั้น” ของผู้บริหาร

นั่นคือเหตุผลที่การปฏิรูประบบภาษีส่วนต่างราคาหุ้นเป็นกุญแจสำคัญ ลองสมมุติว่า ผู้เชี่ยวชาญตัดสินใจว่า ระยะเวลาเจ็ดปีถือเป็น “ระยะยาว” สำหรับอุตสาหกรรมรถยนต์ สภาคองเกรสอาจออกแบบระบบที่เก็บภาษีสูงๆ สำหรับคนที่ขายหุ้นเร็วมาก (เช่น เก็บภาษี 90% บนกำไรของคนที่ขายหุ้นหลังจากที่ถือมาไม่ถึงเดือน) และค่อยๆ ปรับลดอัตราภาษีตามระยะเวลาการถือครองหุ้น โดยใช้ระยะเวลาเจ็ดปีเป็นฐานคิด จนกระทั่งคนสามารถขายหุ้นได้โดยไม่ต้องเสียภาษีเลย บางที นิยามของ “ระยะยาว” อาจเท่ากับสองปีสำหรับธุรกิจซอฟต์แวร์ หรือสี่ปีสำหรับฮาร์ดแวร์ เราต้องใช้ความเชี่ยวชาญเพียงเล็กน้อย และอาจต้องใช้วิธีลองผิดลองถูกบ้าง จนกว่าจะได้ระยะเวลาที่เหมาะสม

ระบบใหม่นี้จะชะลอความเร็วของการเงิน และช่วยให้ผู้บริหารสามารถบริหารจัดการบริษัทได้ ในขณะที่ลดแรงจูงใจของซีอีโอที่มีอ๊อพชั่นหุ้นเยอะๆ ที่จะผ่าตัดบริษัทขนานใหญ่เพื่อจะได้จบปีการดำเนินงานด้วยผลตอบแทนที่ดีขึ้น นอกจากนั้น ระบบใหม่นี้จะช่วยลดปัญหาที่ซีอีโอและผู้บริหารมักไม่อยากลงทุนด้านการฝึกอบรมพนักงาน การวิจัยและพัฒนา หรือมาตรการควบคุมด้านสิ่งแวดล้อม (ซึ่งล้วนแต่เป็นสิ่งที่เกิดผลใน “ระยะยาว” เท่านั้น)

จริงอยู่ ระบบนี้อาจทำให้เกิดความผันผวนระยะสั้นในตลาดที่ก่อให้เกิดความเจ็บปวดจริงๆ แต่เราทุกคนรู้ดีว่า ถ้าไม่มีความเจ็บปวด ก็ไม่มีกำไร (no pain, no gain) ตลาดจะปรับตัวให้เข้ากับระบบใหม่นี้ ดังที่มันปรับตัวมาตลอด และแน่นอนว่าการเงินจะยังมีอิทธิพลเพราะดูเหมือนนั่นจะเป็นชะตาที่เราหนีไม่พ้น แต่อย่างน้อยในระบบใหม่นี้ การเงินจะรับใช้ธุรกิจแทนที่จะเป็นข้างกลับกัน.