เหตุผลที่พฤติกรรมนักลงทุนไม่สอดคล้องกับผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน

[สัปดาห์นี้เป็นสัปดาห์ “ยุ่งสุดขีด” ของผู้เขียน เนื่องจากต้องปั่นงานเขียนสามชิ้นให้เสร็จภายในสิ้นเดือนนี้ จึงต้องทำตัวเป็นฤาษีจำศีลไปตลอดเดือน แต่เพื่อไม่ให้ท่านผู้อ่านนึกว่าหนีไปไหน ผู้เขียนขออนุญาตแปะและเรียบเรียงบทความสั้นๆ ที่เคยเขียนให้เพื่อนเอาไปใช้ทำงาน มา “ขัดตาทัพ” ไปก่อน เพราะคิดว่าเป็นประเด็นที่คนอื่นอาจสนใจ และบังเอิญมีนักเรียนของผู้เขียนบางคนเคยถามประเด็นนี้ด้วย ถ้าใครสนใจประเด็นนี้ในรายละเอียด ขอเชิญอ่านบทความเรื่อง “การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอำนาจในการจัดสรรทุนในระบบเศรษฐกิจไทย ภายใต้กระแสโลกาภิวัตน์” ที่ไป present ร่วมกับ อ.กิตติชัย แซ่ลี้ ที่งาน symposium ประจำปีของคณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ เมื่อเดือนกันยายนที่ผ่านมา

“พบ” กันใหม่เดือนธันวาคม 🙂 อ้อ เกือบลืม ถ้าท่านใดสนใจ ผู้เขียนจะไปบรรยายในหัวข้อ “ทุนนิยมที่มีหัวใจ: ทางเลือกใหม่แห่งการพัฒนา” ในวันจันทร์ที่ 3 ธันวาคม 2550 เวลา 14.00-17.00 น. ณ ห้องกิจกรรม หอสมุดป๋วย อึ๊งภากรณ์ ศูนย์รังสิต มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ไม่เสียค่าใช้จ่ายใดๆ คิดว่าคงใช้สไลด์ชุดเดียวกันกับที่เคยใช้ประกอบการบรรยายเรื่อง “ทางรอดของทุนนิยม” ที่มหาวิทยาลัยเที่ยงคืนเมื่อหลายเดือนก่อน ปรับเปลี่ยนบ้างเล็กน้อย]

เหตุผลที่พฤติกรรมนักลงทุนไม่สอดคล้องกับผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน : กรณีของตลาดหุ้นไทย

1. ในภาพรวม งานวิจัยใหม่ๆ ในวงวิชาการการเงิน โดยเฉพาะในสาขา “การเงินพฤติกรรม” หรือ Behavioral Finance ได้พิสูจน์ให้เห็นว่าหลักการในทฤษฎีการเงินดั้งเดิมที่ว่าตลาดทุนมีประสิทธิภาพ (efficient market hypothesis) มีข้อบกพร่องมากมาย เพราะการตัดสินใจซื้อขายหุ้นของนักลงทุนไม่ได้มีเหตุมีผล (rational) เท่ากับที่คนเคยเชื่อ งานวิจัยมากมายโดยเฉพาะงานของ Daniel Kahneman, Richard Thaler และ Robert Shiller ชี้ให้เห็นว่านักลงทุนมีความไร้เหตุผล (irrational) ค่อนข้างมากในการลงทุน และการตัดสินใจต่างๆ ก็ขึ้นอยู่กับลักษณะของนักลงทุนแต่ละรายเป็นปัจจัยสำคัญ ไม่ใช่ผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนหรือปัจจัยภายนอกอื่นๆ ยกตัวอย่างเช่น งานวิจัยจำนวนมากพิสูจน์แล้วว่า ฐานะทางการเงินส่งผลต่อการตัดสินใจลงทุน (wealth effect) เช่น นักลงทุนที่มีเงินน้อยมักจะกล้าเสี่ยงน้อยกว่านักลงทุนที่รวยกว่า ไม่ว่าหุ้นตัวนั้นจะ “น่าลงทุน” ขนาดไหน – แต่ข้อนี้อาจจะอธิบายตลาดหุ้นไทยไม่ได้มาก เพราะนักลงทุนรายย่อยคนไทยดูเหมือนจะกล้าเสี่ยงมากกว่าฝรั่ง ตรงนี้คำตอบส่วนหนึ่งอาจจะอยู่ในปัจจัยด้านวัฒนธรรม เช่น คนไทยอาจชอบเล่นการพนัน เหมือนคนฮ่องกงและไต้หวัน แต่คิดว่าเหตุผลหลักที่อธิบายได้ดีกว่าคือ “ปัจจัยเชิงโครงสร้าง” สองประการ ได้แก่ 1) ตลาดหุ้นไทยยอมให้เล่นแบบ net settlement ได้ รายย่อยเลยเล่นได้วันละหลาย “รอบ” โดยไม่ต้องใช้เงินเยอะ การ “เชียร์” ของโบรกเกอร์ให้ลูกค้าเล่นรอบ (เพราะจะได้ค่าคอมมิชชั่นเยอะๆ) ก็มีส่วนสำคัญที่ทำให้ตลาดหุ้นไทยผันผวนมากและรายย่อยเก็งกำไรสูงมาก และ 2) ประสิทธิภาพของ ตลท. และ ก.ล.ต. ในการบังคับใช้กฎหมายยังอ่อนมาก เช่น ประเทศไทยยังไม่เคยมีนักปั่นหุ้นรายใหญ่ถูกจับและศาลพิพากษาจำคุก (ข้อจำกัดสำคัญในประเด็นนี้คือ ก.ล.ต. ไทย ยังไม่มีอำนาจดำเนินคดีต่อผู้ต้องหาเองเหมือนกับ ก.ล.ต. ส่วนมากในประเทศอื่น แต่ต้องอาศัยตำรวจหรืออัยการ ซึ่งมักถูก “ซื้อ” ได้ง่ายโดยนายทุนกระเป๋าหนัก) ในเมื่อนักปั่นหุ้นยังไม่เคยถูกจับ คนจำนวนมากก็เลยไม่รู้ความแตกต่างระหว่าง “หุ้นเก็งกำไร” กับ “หุ้นปั่น” และคนจำนวนไม่น้อยก็ไม่รู้ด้วยซ้ำว่าการปั่นหุ้นเป็นเรื่องผิดกฎหมาย


[สัปดาห์นี้เป็นสัปดาห์ “ยุ่งสุดขีด” ของผู้เขียน เนื่องจากต้องปั่นงานเขียนสามชิ้นให้เสร็จภายในสิ้นเดือนนี้ จึงต้องทำตัวเป็นฤาษีจำศีลไปตลอดเดือน แต่เพื่อไม่ให้ท่านผู้อ่านนึกว่าหนีไปไหน ผู้เขียนขออนุญาตแปะและเรียบเรียงบทความสั้นๆ ที่เคยเขียนให้เพื่อนเอาไปใช้ทำงาน มา “ขัดตาทัพ” ไปก่อน เพราะคิดว่าเป็นประเด็นที่คนอื่นอาจสนใจ และบังเอิญมีนักเรียนของผู้เขียนบางคนเคยถามประเด็นนี้ด้วย ถ้าใครสนใจประเด็นนี้ในรายละเอียด ขอเชิญอ่านบทความเรื่อง “การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอำนาจในการจัดสรรทุนในระบบเศรษฐกิจไทย ภายใต้กระแสโลกาภิวัตน์” ที่ไป present ร่วมกับ อ.กิตติชัย แซ่ลี้ ที่งาน symposium ประจำปีของคณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ เมื่อเดือนกันยายนที่ผ่านมา

“พบ” กันใหม่เดือนธันวาคม 🙂 อ้อ เกือบลืม ถ้าท่านใดสนใจ ผู้เขียนจะไปบรรยายในหัวข้อ “ทุนนิยมที่มีหัวใจ: ทางเลือกใหม่แห่งการพัฒนา” ในวันจันทร์ที่ 3 ธันวาคม 2550 เวลา 14.00-17.00 น. ณ ห้องกิจกรรม หอสมุดป๋วย อึ๊งภากรณ์ ศูนย์รังสิต มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ไม่เสียค่าใช้จ่ายใดๆ คิดว่าคงใช้สไลด์ชุดเดียวกันกับที่เคยใช้ประกอบการบรรยายเรื่อง “ทางรอดของทุนนิยม” ที่มหาวิทยาลัยเที่ยงคืนเมื่อหลายเดือนก่อน ปรับเปลี่ยนบ้างเล็กน้อย]

เหตุผลที่พฤติกรรมนักลงทุนไม่สอดคล้องกับผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน : กรณีของตลาดหุ้นไทย

1. ในภาพรวม งานวิจัยใหม่ๆ ในวงวิชาการการเงิน โดยเฉพาะในสาขา “การเงินพฤติกรรม” หรือ Behavioral Finance ได้พิสูจน์ให้เห็นว่าหลักการในทฤษฎีการเงินดั้งเดิมที่ว่าตลาดทุนมีประสิทธิภาพ (efficient market hypothesis) มีข้อบกพร่องมากมาย เพราะการตัดสินใจซื้อขายหุ้นของนักลงทุนไม่ได้มีเหตุมีผล (rational) เท่ากับที่คนเคยเชื่อ งานวิจัยมากมายโดยเฉพาะงานของ Daniel Kahneman, Richard Thaler และ Robert Shiller ชี้ให้เห็นว่านักลงทุนมีความไร้เหตุผล (irrational) ค่อนข้างมากในการลงทุน และการตัดสินใจต่างๆ ก็ขึ้นอยู่กับลักษณะของนักลงทุนแต่ละรายเป็นปัจจัยสำคัญ ไม่ใช่ผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนหรือปัจจัยภายนอกอื่นๆ ยกตัวอย่างเช่น งานวิจัยจำนวนมากพิสูจน์แล้วว่า ฐานะทางการเงินส่งผลต่อการตัดสินใจลงทุน (wealth effect) เช่น นักลงทุนที่มีเงินน้อยมักจะกล้าเสี่ยงน้อยกว่านักลงทุนที่รวยกว่า ไม่ว่าหุ้นตัวนั้นจะ “น่าลงทุน” ขนาดไหน – แต่ข้อนี้อาจจะอธิบายตลาดหุ้นไทยไม่ได้มาก เพราะนักลงทุนรายย่อยคนไทยดูเหมือนจะกล้าเสี่ยงมากกว่าฝรั่ง ตรงนี้คำตอบส่วนหนึ่งอาจจะอยู่ในปัจจัยด้านวัฒนธรรม เช่น คนไทยอาจชอบเล่นการพนัน เหมือนคนฮ่องกงและไต้หวัน แต่คิดว่าเหตุผลหลักที่อธิบายได้ดีกว่าคือ “ปัจจัยเชิงโครงสร้าง” สองประการ ได้แก่ 1) ตลาดหุ้นไทยยอมให้เล่นแบบ net settlement ได้ รายย่อยเลยเล่นได้วันละหลาย “รอบ” โดยไม่ต้องใช้เงินเยอะ การ “เชียร์” ของโบรกเกอร์ให้ลูกค้าเล่นรอบ (เพราะจะได้ค่าคอมมิชชั่นเยอะๆ) ก็มีส่วนสำคัญที่ทำให้ตลาดหุ้นไทยผันผวนมากและรายย่อยเก็งกำไรสูงมาก และ 2) ประสิทธิภาพของ ตลท. และ ก.ล.ต. ในการบังคับใช้กฎหมายยังอ่อนมาก เช่น ประเทศไทยยังไม่เคยมีนักปั่นหุ้นรายใหญ่ถูกจับและศาลพิพากษาจำคุก (ข้อจำกัดสำคัญในประเด็นนี้คือ ก.ล.ต. ไทย ยังไม่มีอำนาจดำเนินคดีต่อผู้ต้องหาเองเหมือนกับ ก.ล.ต. ส่วนมากในประเทศอื่น แต่ต้องอาศัยตำรวจหรืออัยการ ซึ่งมักถูก “ซื้อ” ได้ง่ายโดยนายทุนกระเป๋าหนัก) ในเมื่อนักปั่นหุ้นยังไม่เคยถูกจับ คนจำนวนมากก็เลยไม่รู้ความแตกต่างระหว่าง “หุ้นเก็งกำไร” กับ “หุ้นปั่น” และคนจำนวนไม่น้อยก็ไม่รู้ด้วยซ้ำว่าการปั่นหุ้นเป็นเรื่องผิดกฎหมาย

ตัวอย่าง “การค้นพบ” ที่สำคัญที่สุดในวงการ Behavioral Finance (คือยืนยันแล้วว่าเป็นข้อเท็จจริง) คือ นักลงทุนส่วนใหญ่ overreact to negative information และ underreact to positive information (แปลว่า ตกใจขายหุ้นมากเกินควรเวลามีข่าวร้าย และซื้อหุ้นน้อยเกินควรเวลามีข่าวดี) การนำเสนอข่าวของสื่อมวลชนเองก็มีผลต่อการตัดสินใจลงทุน เพราะสื่อมวลชนมักจะนำเสนอข่าวให้ครึกโครมหรือน่าตื่นเต้น (sensational) ไว้ก่อนเพื่อ “ขายข่าว” แทนที่จะให้น้ำหนักกับ “ข้อเท็จจริง” ของข่าว ทำให้นักลงทุนยิ่งมีแนวโน้มที่จะ overreact มากกว่าเดิมอีก – อ่านรายละเอียดได้ในบทความน่าสนใจ (และเขียนดี) เรื่อง Exuberant Reporting โดย Robert Shiller

ตรงนี้ควรเน้นด้วยว่า ทฤษฎี efficient markets hypothesis ยัง “ใช้ได้” อยู่ โดยเฉพาะพลังในการคาดการณ์ราคาหุ้นในระยะยาว (4-5 ปีหรือมากกว่านั้น) เช่น หุ้นของบริษัทที่มีผลการดำเนินงานโดดเด่น จ่ายปันผลสูงๆ ต่อเนื่อง ก็น่าจะ trade ที่ราคาสูงกว่าหุ้นในธุรกิจเดียวกันที่มีผลการดำเนินงานแย่กว่า แต่เวลาดูราคาหุ้นช่วงสั้น เช่น ต่ำกว่า 1 ปี จะพบว่าทฤษฎีนี้ใช้ไม่ค่อยได้ (คือตลาดระยะสั้นไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ) และนอกจากนั้น ถ้าตลาดหุ้นมีความผันผวน (volatility) สูงมาก ทฤษฎีอะไรก็ตามก็จะยิ่งใช้ไม่ได้เข้าไปอีก (เพราะโมเดลทุกรูปแบบตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าตลาดต้องมีเสถียรภาพระดับหนึ่ง)

2. กระแสโลกาภิวัตน์ในภาคการเงิน (financial globalization) แปลว่าตลาดเงินตลาดทุนทั่วโลกเชื่อมเป็นหนึ่งเดียวกัน ทำให้ปัจจัยที่ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นเล็กๆ อย่างไทยที่นักลงทุนต่างชาติมีอิทธิพลสูงมาก มีแนวโน้มที่จะเป็นปัจจัยภายนอก และปัจจัยเปรียบเทียบ (relative factors เช่น relative GDP growth) มากกว่าปัจจัยภายใน (เช่น GDP growth ของประเทศไทยเอง หรือผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน) ปรากฏการณ์ที่ SET index ตกหลายสิบจุดหลายหนในรอบปีที่ผ่านมาจากปัจจัยภายนอกล้วนๆ เช่น Yen carry trade หรือวิกฤต CDO อ้างอิงสินเชื่อซับไพรม์ของอเมริกา ซึ่งสาเหตุหลักที่ตลาดหุ้นไทยตกในทั้งสองกรณีคือนักลงทุนต่างชาติเทขายหุ้นในตลาดเกิดใหม่เพื่อไป “โปะ” ผลขาดทุนใน CDO หรือเอาเงินเยนไปคืนหนี้ธนาคาร ทั้งๆ ที่ในขณะที่หุ้นตกนั้น ปัจจัยพื้นฐานของหุ้นไทยยังแข็งแกร่งไม่เปลี่ยนแปลง ก็เป็นหลักฐานที่ดีที่ชี้ให้เห็นความจริงข้อนี้ ดังนั้น ยิ่งเม็ดเงินและอิทธิพลของนักลงทุนต่างชาติมีแนวโน้มว่าจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ไม่ใช่ลดลง ราคาหุ้นไทยก็จะยิ่งขึ้นอยู่กับปัจจัยภายนอกมากขึ้นไปอีก พูดอีกอย่างก็คือ “ความเสี่ยงที่มาจากระบบ” (systemic risks) สูงขึ้น มีผลต่อตลาดมากขึ้น ในขณะที่ผลของ “ความเสี่ยงที่มาจากลักษณะเฉพาะของบริษัท” (firm-specific risks ซึ่งตามหลักก็สามารถลดให้เหลือน้อยมากหรือไม่มีเลยได้อยู่แล้วจากการลงทุนในหุ้นที่หลากหลายมากๆ หรือที่เรียกว่าหลักการ portfolio diversification) ลดลงหรือไม่เปลี่ยนแปลงเลย

3. ในขณะเดียวกัน ตลาดหุ้นไทยเป็นตลาดหุ้นที่มีสภาพคล่องต่ำมากๆ เมื่อเทียบกับตลาดอื่น ทำให้ growth stock ที่ไม่ได้อยู่ในสายตาของนักลงทุนต่างชาติ และไม่ใช่หุ้นปั่น มีแนวโน้มว่าจะถูกละเลยยิ่งขึ้นไปอีก มีหุ้นขนาดกลางและเล็กหลายตัวมากๆ ที่มีผลการดำเนินงานดีมาก จ่ายปันผลสูง แต่กลับซื้อขายในระดับ P/E ต่ำกว่า (trade at discount) หุ้นของบริษัทที่ทำธุรกิจเดียวกันในต่างประเทศ (เช่น หุ้นของบริษัทเกิดใหม่โตเร็ว (growth stock) ในอเมริกาส่วนใหญ่ซื้อขายกันที่ P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาด (trade at premium to market) ทั้งๆ ที่หุ้นพวกนี้ไม่จ่ายปันผลเลยด้วยซ้ำ) จะเห็นว่ากว่า 90% ของปริมาณการซื้อขาย (trading volume) ในตลาดหุ้นไทยไปกระจุกตัวอยู่ในหุ้น 30 ตัวที่ใหญ่ที่สุด เพราะขนาดของนักลงทุนต่างชาติแปลว่านักลงทุนประเภทนั้นซื้อได้แต่หุ้นตัวใหญ่ๆ ทำให้หุ้นอีก 400 กว่าตัวในตลาดมี volume น้อยมาก

มีข้อสังเกตด้วยว่าวิธีคำนวณดัชนีตลาดหุ้นหรือ SET index เป็นแบบถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าตลาด (market cap weighted) ทำให้มูลค่าของ index เอียงไปด้านหุ้นที่มีมูลค่า market cap สูงๆ มากกว่าที่ควรจะเป็น (หุ้น market cap สูงสุด 20 อันดับแรกในตลาดหุ้นไทยมี market cap รวมกันกว่า 60% ของทั้งตลาด และมีมูลค่าการซื้อขาย (trading value) กว่า 48% ของมูลค่าการซื้อขายทั้งตลาด)

สภาพคล่องที่ต่ำมากของตลาดหุ้นไทยแปลว่านักลงทุนมีต้นทุนทางอ้อม (indirect cost) ที่สะท้อนผ่านส่วนต่างระหว่างราคาเสนอซื้อและราคาเสนอขาย (bid-ask spread) ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับตลาดอื่น (ถ้าราคาเสนอขายโดยเฉลี่ยอยู่สูงกว่าราคาเสนอซื้อโดยเฉลี่ย โอกาสที่การซื้อขายจะเกิดขึ้นก็ค่อนข้างต่ำ แปลว่าไม่มีคนอยากซื้อหรือขายหุ้นตัวนั้นเท่าที่ควร) เมื่อประกอบกับต้นทุนทางตรงที่ยังสูงอยู่ (คือค่านายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ (commission) ซึ่งมี cap ที่ 0.25%) ก็แปลว่านักลงทุนรายย่อยยิ่งมีแรงจูงใจน้อยกว่าเดิมอีกที่จะซื้อขายหุ้นที่ไม่ได้เป็นหุ้นปั่นหรือหุ้นเก็งกำไร

นอกจากนี้ สภาพคล่องที่อยู่ในระดับต่ำของหุ้นจำนวนมาก โดยเฉพาะหุ้นของบริษัทขนาดกลางและเล็ก ซึ่งมี growth stock รวมอยู่เป็นจำนวนมาก แปลว่านักลงทุนต้องมองปัจจัยนี้เป็นหลักเวลาตัดสินใจลงทุน มากกว่าปัจจัยพื้นฐานของบริษัท เช่น P/E ratio, อัตราการจ่ายเงินปันผล, อัตราการเติบโตของบริษัท ฯลฯ ปัญหานี้จึงทำให้ growth stock ทุกตัวที่มีพื้นฐานดีน่าลงทุน ยิ่งถูก undervalue มากกว่าเดิมอีก