ปี 2568 ผ่านไปแล้วเก้าเดือน เหลืออีกสามเดือนจะขึ้นปีใหม่ แต่ข่าวใหญ่ประจำปีที่เขย่าแวดวงการเงิน-การลงทุนไทยมากที่สุดตลอดปีนี้ย่อมหนีไม่พ้นซีรีส์ข่าวเจาะฝีมือ ทอม ไรท์ (Tom Wright) นักข่าวสืบสวนสอบสวนมือฉมัง ผู้ขุดคุ้ยเปิดโปงมหกรรมโกงเหนือเมฆนานหลายปีของ โจ โลว์ (Jho Low) “นายหน้า” และที่ปรึกษาทางการเงินชาวมาเลเซีย ในกรณีอื้อฉาวเรื่องกองทุน 1MDB ของรัฐ ซึ่งสุดท้ายส่งผลให้ นาจิบ ราซัก กระเด็นจากเก้าอี้นายกรัฐมนตรีมาเลเซีย ถูกศาลตัดสินจำคุกฐานฉ้อโกง 12 ปี และทางการมาเลเซียยังติดตามเงินนับพันล้านเหรียญสหรัฐที่ถูกยักยอกในมหกรรมนี้กลับคืนมาไม่ได้ทั้งหมดจวบจนปัจจุบัน
ชื่อเสียงของ ทอม ไรท์ ในฐานะนักข่าวเจาะระดับโลก กระฉ่อนขึ้นอีกครั้งเมื่อเขาเผยแพร่ซีรีส์บทความข่าวเจาะหลายชิ้นตั้งแต่วันที่ 19 กันยายน 2568 เป็นต้นมา เกี่ยวกับความสัมพันธ์ที่เขาอ้างว่ามีหลักฐานยืนยันชัดเจน ระหว่าง “นายหน้า” จากแอฟริกาใต้ผู้หนีคดีฉ้อโกง กับผู้มีอำนาจทางการเมืองในกัมพูชาและไทย
ผู้เขียนในฐานะที่เป็นทั้งนักการเงินและ “แฟนพันธุ์แท้” คนหนึ่งของคุณทอมมาช้านาน (จริงๆ เป็นแฟนพันธุ์แท้ตั้งแต่ได้มีโอกาสแปลหนังสือ Billion Dollar Whale ที่เขาเขียนร่วมกับเพื่อนนักข่าว แบรดลีย์ โฮป ผู้ร่วมตีแผ่กลโกง 1MDB เป็นภาษาไทยในชื่อ “ตุ๋นพันล้าน วาฬลวงโลก” ยังหาซื้อได้ทั่วไป) ก็สนุกสนานอย่างยิ่งกับการติดตามตอนใหม่ๆ ในซีรีส์ที่ผู้เขียนเรียกชื่อเล่นว่า #มหากาพย์นายหน้า นอกจากนี้ก็ฉวยโอกาสนี้ศึกษาโครงสร้างการถือหุ้นของบริษัทต่างๆ ในมหากาพย์เรื่องนี้ รวมถึงสืบสาวประวัติการซื้อขายหุ้นที่เกี่ยวข้อง เพื่อดูว่าข้อมูลสาธารณะทั้งหลายที่สามารถเข้าถึงได้ (อาทิ ข้อมูลผู้ถือหุ้น งบการเงิน รายงานการถือครองหุ้นทุก 5% ตามกฎ ก.ล.ต. ฯลฯ) สอดคล้องกับการวิเคราะห์และข้อสังเกตของคุณทอมมากน้อยเพียงใด
ระหว่างทางตามรอยคุณทอมผ่านข้อมูลสาธารณะ ผู้เขียนก็ได้เรียนรู้เรื่องใหม่ๆ มากมายเกี่ยวกับโลกการเงินวันนี้ โดยเฉพาะกลไกทางการเงินใหม่ๆ ที่เอื้อต่อการอำพรางหุ้นหรือที่เรียกกันว่า “ซุกหุ้น” มากกว่าในอดีต
เนื่องจากผู้อ่านคอลัมน์นี้หลายท่านอาจไม่คุ้นเคยกับตลาดหุ้น ผู้เขียนจึงอยากสรุปเหตุผลหลักๆ ห้าข้อก่อนว่า เหตุใดเราจึงควรสนใจว่า มีใคร “ซุกหุ้น” หรือปกปิดการถือหุ้นระดับสูง (เช่น ถือหุ้นเกิน 5%) ในตลาดหุ้นอยู่หรือไม่ คนที่อ้างว่าตัวเองเป็น “นักลงทุน” แท้ที่จริงเป็นนักลงทุนตัวปลอม (คือไม่ใช่เจ้าของเงินตัวจริง) หรือเปล่า
ข้อแรก การปกปิดตัวตนระดับสูงเปิดช่องให้เกิดการปั่นหุ้นได้อย่างง่ายดาย เช่น ด้วยการโยนหุ้นไปมาระหว่างคนกลุ่มเดียวกัน (ที่อำพรางให้คนเชื่อว่าไม่มีอะไรเกี่ยวกัน) ด้วยเจตนาที่จะบิดเบือนราคาหุ้นเพื่อโกยกำไร ซึ่งเป็นพฤติกรรมที่ผิดกฎหมายหลักทรัพย์อย่างชัดเจน
ข้อสอง การปกปิดตัวตนระดับสูงเปิดโอกาสให้บุคคลกลุ่มเดียวกันสามารถถือครองหุ้นได้ถึง 25% หรือแม้แต่ 50% โดยหลบเลี่ยงกฎการตั้งโต๊ะบังคับซื้อหุ้นจากนักลงทุนรายย่อย (mandatory tender offer) ซึ่งการหลบเลี่ยงนี้จะไม่ยุติธรรมกับนักลงทุนรายย่อย เพราะรายย่อยที่อาจไม่ได้ชอบเจ้าของใหม่ของบริษัทรายนี้ก็ได้ถ้ารู้ว่าตัวจริงเป็นใคร อยากขายหุ้นทิ้งที่ราคายุติธรรม การหลบเลี่ยงกฎ mandatory tender ก็ผิดกฎหมายหลักทรัพย์อีกเช่นกัน
ข้อสาม การปกปิดตัวตนระดับสูงเปิดช่องให้หลบเลี่ยงกฎหมายหลักทรัพย์เรื่องอื่นๆ อีกมากมาย ไม่ว่าจะเป็น การทำรายการเกี่ยวโยงกัน การรายงานการถือครองหุ้นทุก 5%
ข้อสี่ การปกปิดตัวตนระดับสูงเปิดช่องให้นักการเมืองเข้ามาหาแสวงประโยชน์ในตลาดหุ้น ถ้านักการเมืองมีอำนาจก็อาจเกิดการคอรัปชันเชิงนโยบาย เอื้อประโยชน์ตัวเองและพวกพ้อง แถมยังหาจังหวะปั่นหุ้นระหว่างทางได้ด้วย ข้อนี้ผิดทั้งกฎหมายหลักทรัพย์ และกฎหมาย ป.ป.ช. (ซึ่งในไทยก็มีตัวอย่างให้เห็นแล้วหลายคดี)
เหตุผลข้อห้าและข้อสุดท้าย ถ้าหากหน่วยงานกำกับดูแลตลาดทุนหลักคือ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ไม่หมั่นเฝ้าระวังและตรวจจับธุรกรรมต้องสงสัยอย่างจริงจัง ปล่อยให้เกิดการ “ซุกหุ้น” ระดับสูง (เกิน 5%) ซึ่งดังที่ผู้เขียนอธิบายข้างต้นแล้วว่าเป็นใบเบิกทางสู่การทำผิดกฎหมายต่างๆ มากมาย ไม่ว่าจะเป็นการปั่นหุ้น คอรัปชันเชิงนโยบาย (กรณีที่คนซุกเป็นนักการเมือง) เอารัดเอาเปรียบนักลงทุนรายย่อย ฯลฯ สถานการณ์นี้ก็จะบั่นทอนความน่าเชื่อถือของตลาดหุ้นโดยรวม ซึงก็จะลดทอนความน่าสนใจของตลาดหุ้นไทยในสายตานักลงทุนทั้งในและนอกประเทศ ยังไม่นับว่าบุคคลลึกลับที่ตั้งใจซุกหุ้นอาจเป็นกลุ่มบุคคลต่างชาติ ซึ่งถ้าสามารถครอบงำกิจการที่เป็นสาธารณูปโภคพื้นฐานของประเทศอย่าง พลังงาน สถาบันการเงิน หรือโทรคมนาคม โดยที่ไม่มีใครระแคะระคาย การครอบงำนั้นก็สุ่มเสี่ยงว่าอาจเป็นภัยคุกคามต่อความมั่นคงของชาติด้วย
จริงอยู่ การหาทางปกปิดตัวตนเป็นเรื่อง “ปกติ” ของคนรวยจำนวนไม่น้อยที่ไม่อยากให้ใครรู้ว่ารวยขนาดไหน ตัวเองถือหุ้นบริษัทอะไรบ้าง แต่เมื่อใครก็ตามถือหุ้นบริษัทจดทะเบียนมากถึงจุดหนึ่ง (เช่น เมื่อแตะ 5%) ก็ต้องยินยอมที่จะเปิดเผยตัวตนมากขึ้นตามกฎ ก.ล.ต. เพราะระดับการถือหุ้นสูงๆ แปลว่าบุคคลผู้นั้นจะเริ่มมีอำนาจกำกับบริษัท ซึ่งผู้ถือหุ้นคนอื่นโดยเฉพาะนักลงทุนรายย่อย ย่อมมีสิทธิจะรู้ว่า “เจ้าของ” รายนี้เป็นใครกันแน่
กฎการเปิดเผย “เจ้าของหุ้นที่แท้จริง” หรือ ultimate beneficiary จึงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการสร้างทั้งความเป็นธรรม และความน่าเชื่อถือให้กับตลาดหุ้น
อย่างไรก็ดี การติดตาม #มหากาพย์นายหน้า ก็ทำให้ผู้เขียนได้รู้จักกลไกทางการเงินใหม่ๆ ในโลกการเงิน ที่สามารถนำมาใช้ปกปิดตัวตนที่แท้จริงของผู้ถือหุ้น หรือ “ซุกหุ้น” ได้อย่างง่ายดายกว่าในอดีต – ตราบใดที่ผู้อยากซุกมีเงินมากพอที่จะจ่าย “นักการเงินเทา” และ “นักกฎหมายเทา” ให้จัดโครงสร้างซับซ้อนตามต้องการ
ตัวอย่างของกลไกทางการเงินใหม่ๆ ที่นำมาใช้ “ซุกหุ้น” ได้ลึกกว่าที่เคย ที่น่าสนใจได้แก่ การใช้บริการของแพล็ตฟอร์มแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (securitization platform) โดยอาศัยกฎหมายของประเทศลักเซมเบิร์ก และการอำพรางหุ้นในรูป “หลักประกัน” ของหนี้ที่ปล่อยผ่านกองทุนเครดิต (credit fund) ภายใต้โครงสร้างนิติบุคคลแบบบริษัททุนแปรผัน (Variable Capital Company ย่อว่า VCC) ของประเทศสิงคโปร์ ซึ่งเพิ่งออกกฎหมาย VCC มาเมื่อปี พ.ศ. 2563 ที่ผ่านมานี้เอง
ลองมาดูกลไกแรก แพล็ตฟอร์มแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์หรือ securitization platform กันก่อน กล่าวโดยทั่วไป การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (securitization) หมายถึงกระบวนการที่นิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) จะออกตราสารหรือหน่วยลงทุนให้กับนักลงทุน ใช้เงินที่ได้จากนักลงทุนในการซื้อสินทรัพย์ (อะไรก็ตาม เรียกว่า underlying asset) จากนั้น SPV จะจ่ายผลตอบแทนที่เกิดจากรายได้ของสินทรัพย์นั้นๆ ให้กับนักลงทุน เช่น ในรูปของดอกเบี้ย (coupon)
แพล็ตฟอร์มใหม่ๆ ที่เกิดขึ้นในยุคออนไลน์ ภายใต้กฎหมายลักเซมเบิร์ก ประเทศยอดนิยมสำหรับการจัดตั้งกองทุนและนิติบุคคลเฉพาะกิจ (Special Purpose Vehicle: SPV) ไม่เพียงแต่ให้บริการกับนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่เท่านั้น แต่ “ใครก็ตาม” ที่มีเงินมากพอ รวมถึงบุคคลธรรมดา ก็สามารถมาใช้บริการได้เช่นกัน โดยไม่ต้องจัดตั้งกองทุนหรือนิติบุคคลใหม่แต่อย่างใด (บริการนี้โดยทั่วไปนิยมเรียกว่า white label platform)
ยกตัวอย่างเช่น บริการของ Creatrust โฆษณาบนเว็บไซต์ว่า บริษัท “ช่วยให้นักลงทุนสามารถสร้าง SPV สำหรับแปลงสินทรัพย์และกระแสเงินสดในอนาคตเป็นหลักทรัพย์ที่ซื้อขายเปลี่ยนมือได้ (หุ้นกู้ หุ้น หรือเครื่องมือทางการเงินลูกผสม) เราให้บริการต่างๆ มากมายรวมถึงการจัดการแบบรวมศูนย์ ให้คำปรึกษาด้านกฎหมายและภาษี และออกหลักทรัพย์”
บริการของแพล็ตฟอร์มลักษณะนี้ช่วย “ซุกหุ้น” ได้อย่างไม่ยากเย็น เพียงให้ใครก็ได้มาออกหุ้นกู้หรือหน่วยลงทุน ซึ่งมีหุ้นของบริษัทจดทะเบียนเป็นสินทรัพย์ข้างใต้ (underlying asset) ให้กับนักลงทุน นักลงทุนที่ถือหุ้นกู้หรือหน่วยลงทุนจะมีสิทธิในหุ้นของบริษัท (เงินปันผล สิทธิออกเสียง ฯลฯ) เสมือนเป็นผู้ถือหุ้นทุกประการ เพียงแต่แพล็ตฟอร์ม “ออกหน้า” เป็นผู้ถือหุ้นให้ ดังนั้นชื่อของผู้ถือหุ้นก็จะปรากฏเป็นชื่อของแพล็ตฟอร์ม ไม่ใช่ชื่อของผู้ถือหุ้นกู้หรือหน่วยลงทุนแต่ละคน
คราวนี้ข้ามทวีปจากลักเซมเบิร์ก มาดูประเทศเพื่อนบ้านของเราคือสิงคโปร์กันบ้าง ดังที่ผู้เขียนเกริ่นไปตอนต้นว่า สิงคโปร์ออกกฎหมายอนุญาตให้จัดตั้งนิติบุคคลแบบใหม่ คือ “บริษัททุนแปรผัน” (Variable Capital Company ย่อว่า VCC) ในปี พ.ศ. 2563 นี้เอง (น่าจะด้วยความตั้งใจ “แย่งลูกค้า” กองทุนต่างๆ ที่ชอบตั้ง SPV ในลักเซมเบิร์ก ให้มาจดทะเบียนในสิงคโปร์บ้าง)
VCC มีประโยชน์หลายข้อสำหรับผู้จัดการกองทุน โครงสร้าง “ทุนแปรผัน” ตามชื่อ ทำให้มีความยืดหยุ่นในการออกหุ้นและซื้อหุ้นคืน จัดตั้งเป็นกองทุนเดี่ยวหรือกองทุนร่ม (umbrella fund) ที่มีกองทุนย่อยๆ หลายกองอยู่ข้างใต้ก็ได้ กองย่อยแต่ละกองสามารถถือพอร์ตสินทรัพย์และหนี้สินของตัวเองโดยไม่ยุ่งเกี่ยวกับกองย่อยกองอื่น ทำให้ช่วยในการจัดการความเสี่ยงและลดต้นทุนการบริหารจัดการได้เป็นอย่างดี นอกจากนี้ยังสามารถโอนย้ายกองทุนที่มีลักษณะใกล้เคียงกันมาจดทะเบียนเป็น VCC ในสิงคโปร์ได้อย่างง่ายดาย
ประโยชน์เหล่านี้ส่งผลให้ VCC ผุดขึ้นเป็นดอกเห็ดมากกว่า 1,000 แห่ง ในช่วงเวลาเพียงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ประโยชน์กประการหนึ่งของ VCC ที่โดนใจ “นักซุกหุ้น” ก็คือ ถึงแม้ทางการสิงคโปร์จะกำหนดให้บันทึกและอัพเดททะเบียนผู้ถือหุ้น แต่ทะเบียนผู้ถือหุ้นของ VCC ไม่จำเป็นต้องเปิดเผยต่อสาธารณะ ไม่เหมือนกับบริษัททั่วไป จะเปิดเผยก็ต่อเมื่อหน่วยงานทางการใช้อำนาจของตนเรียกให้เปิดให้หน่วยงานดูเท่านั้น
VCC ส่งผลให้ “นักซุกหุ้น” สามารถออกแบบโครงสร้างอย่างเช่น ตั้งกองทุนเครดิต (credit fund) ขึ้นมาภายใน VCC ของตัวเอง ปล่อยกู้ให้กับตัวเอง (หรือถ้าจะซ่อนให้ “เนียน” กว่านั้น อาจบอกให้ปล่อยกู้ให้กับคู่สมรสหรือญาติสนิทที่ไว้ใจได้) โดยใช้หุ้นของบริษัทจดทะเบียนเป็นหลักประกันเงินกู้ จากนั้นถ้าจะให้หุ้นเปลี่ยนมือ ก็เพียงแต่ขายหรือโอนกองทุนเครดิตนั้นไปให้กับนักลงทุนอีกรายที่อยากให้เป็นเจ้าของหุ้นรายใหม่
จากนั้นก็เพียงแต่บอกให้ลูกหนี้จงใจผิดนัดชำระหนี้ เพียงเท่านี้ หุ้น (ซึ่งเป็นหลักประกันเงินกู้กองทุนเครดิต) ก็จะตกเป็นของเจ้าหนี้ (ซึ่งก็คือเจ้าของใหม่ของกองทุนเครดิต) โดยปริยายชนิดที่ไม่มีใครรู้และไม่ต้องบอกใคร
เมื่อไม่นานมานี้ ธนาคารกลางสิงคโปร์ (Monetary Authority of Singapore: MAS) ซึ่งกำกับดูแลภาคการเงินทั้งระบบรวมถึง VCC ด้วย ก็เริ่มกังวลและสังเกตว่า VCC อาจถูกฉวยใช้โดยอาชญากรหรือ “นักการเงินเทา” ที่ช่วยเหลืออาชญากร ในเดือนมิถุนายน 2568 ที่ผ่านมา MAS จึงออกหนังสือเวียนว่าด้วย VCC ที่เตือนอย่างชัดเจนว่า VCC บางแห่งและผู้จัดการ VCC บางคน ย่อหย่อนในการจัดการ VCC ให้เป็นไปตามกฎระเบียบที่เกี่ยวข้อง โดยเฉพาะกฎระเบียบเกี่ยวกับการฟอกเงิน – ปัญหาใหญ่ที่พัวพันกับธุรกิจบ่อน คอลล์เซ็นเตอร์ ยาเสพติด และธุรกิจผิดกฎหมายอื่นๆ ที่กำลังเบ่งบานอย่างยิ่งในประเทศเพื่อนบ้านสิงคโปร์หลายประเทศ