31 มีนาคม 2568
กรณีหนึ่งซึ่งก่อให้เกิดการถกเถียงวิพากษ์วิจารณ์อย่างร้อนแรงในไตรมาสแรกของปี 2568 หนีไม่พ้นธุรกรรมการซื้ออาคาร Skyy9 Center ย่านอโศก-ดินแดง ของสำนักงานประกันสังคม ธุรกรรมนี้เกิดขึ้นเกือบสามปีที่แล้ว ในปี 2565 แต่ถูก “ขุด” ขึ้นมาตีแผ่โดย ส.ส. พรรคประชาชน ในการร่วมแถลงข่าวหน้าอาคารเมื่อวันที่ 10 มีนาคม 2568 ที่ผ่านมา โดย ส.ส. พรรคฝ่ายค้านตั้งคำถามว่า ธุรกรรมนี้อาจเป็นการเอื้อผลประโยชน์ให้บางกลุ่มหรือไม่ และระบุว่า “ประกันสังคมซื้อมาในราคาราว 7,000 ล้านบาท ในขณะที่ราคาประเมินอยู่ที่ราว 3,000 ล้านบาทเท่านั้น”
ธุรกรรมดังกล่าวกลายเป็นเรื่องที่คนให้ความสนใจอย่างกว้างขวาง สาเหตุหนึ่งเพราะเป็นการลงทุนของกองทุนประกันสังคม กองทุนที่บริหารเงินสมทบของลูกจ้างและนายจ้างกว่า 25 ล้านรายทั่วประเทศ นอกจากนี้ยังสร้างแรงกระเพื่อมทางการเมืองตามมาหลายระลอก รวมถึงการประกาศฟ้อง ส.ส. พรรคประชาชนสองคนที่ออกมาตีแผ่กรณีนี้ ในข้อหาหมิ่นประมาท และเรียกค่าเสียหาย 50 ล้านบาท โดย สุชาติ ชมกลิ่น กรณีโดนกล่าวพาดพิงว่าตนมีส่วนเกี่ยวข้องกับการใช้งบลงทุนซื้ออาคารดังกล่าว เมื่อครั้งดำรงตำแหน่ง รมว. แรงงาน
หลังจากที่อาคาร Skyy9 Center ตกเป็นข่าวใหญ่ ผู้เชี่ยวชาญด้านการประเมินมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ นักบัญชี และนักการเงินจำนวนไม่น้อยก็ออกมาให้ความเห็นกันอย่างคึกคัก ส่วนใหญ่เน้นไปที่การประเมินมูลค่าอาคารดังกล่าวว่า น่าจะอยู่ที่เท่าไรกันแน่ หลายคนมองว่ามีมูลค่าอย่างมากเพียง 1,900-3,500 ล้านบาท หรือต่ำกว่ามูลค่าการลงทุนของประกันสังคมกว่าสองเท่า ก่อให้เกิดคำถามว่า บริษัท CPM Capital และ Edmund Tle สองบริษัทประเมินที่ได้รับการรับรองจาก สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ซึ่งทำหน้าที่ “ผู้ประเมินอิสระ” ในธุรกรรมนี้ ใช้วิธีการและสมมุติฐานใดบ้าง ผลการประเมินมูลค่าอาคารจึงสูงถึง 7,290-8,200 ล้านบาท
นอกจากคำถามเรื่อง “ความเหมาะสมของราคา” และ “ความคุ้มค่า” ของการลงทุนในอาคาร Skyy9 แล้ว ผู้เขียนเห็นว่าประเด็นที่น่าสนใจไม่แพ้กันคือคำถามที่ว่า วิธีการและลักษณะการเข้าทำธุรกรรมดังกล่าว เป็นปกติวิสัยหรือไม่ของกองทุนอย่างประกันสังคมที่มีพันธกิจระยะยาว ต้องบริหารเงินของลูกจ้างและนายจ้างให้กองทุน “มีเสถียรภาพและเติบโตอย่างยั่งยืน ภายใต้ระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้”
พูดอีกอย่างคือ การลงทุนดังกล่าวเป็นไปตามมาตรฐาน “หลักธรรมาภิบาลการลงทุนที่ดี” (Investment Governance Code – I Code) ของสำนักงาน ก.ล.ต. ซึ่งสำนักงานประกันสังคมประกาศรับโดยสมัครใจมาปฏิบัติตาม ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2560 หรือไม่ เพียงใด
วันนี้ผู้เขียนอยากชวนมาเจาะลึกถึงคำถามนี้ ส่วนหนึ่งเพราะไม่มั่นใจว่า คณะกรรมการสืบสวนข้อเท็จจริงกรณีนี้ที่ตั้งโดย อนุทิน ชาญวีรกูล รองนายกรัฐมนตรี เมื่อวันที่ 13 มีนาคม 2568 (โดยมีกรอบเวลาทำงาน 90 วัน สิ้นสุดราวกลางเดือนมิถุนายน 2568) จะดูประเด็นธรรมาภิบาลการลงทุนด้วยหรือไม่
เนื่องจากคณะกรรมการสืบสวนฯ 7 คน มีปลัดกระทรวงมหาดไทยเป็นประธาน ทั้งคณะมีแต่ข้าราชการระดับสูง ไม่มีผู้เชี่ยวชาญด้านการลงทุนหรือการเงินมาร่วมเป็นคณะกรรมการแต่อย่างใด ทั้งที่รองนายกฯ สามารถเชิญผู้บริหารจากสำนักงาน ก.ล.ต. และกองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ (กบข.) ซึ่งมีพันธกิจบริหารกองทุนคล้ายกับประกันสังคม มาร่วมเป็นคณะกรรมการด้วยก็ได้ ถ้าไม่อยากเชิญผู้เชี่ยวชาญเอกชน แต่ไม่ได้ทำ
มองอย่างผิวเผิน นโยบายธรรมาภิบาลการลงทุนของกองทุนประกันสังคมและกองทุนเงินทดแทน ของสำนักงานประกันสังคมดูมีเนื้อหาที่ครบถ้วนตามหัวข้อ I Code ของ ก.ล.ต. ยกตัวอย่างเช่น ข้อ 4.1 ใน 4. หลักการลงทุน ระบุว่า “มีการกำหนดยุทธศาสตร์ด้านการลงทุน (Strategic Asset Allocation) ทุก 5 ปี ให้สอดคล้องกับภาระในการจ่ายสิทธิประโยชน์แต่ละกรณี มุ่งเน้นเป้าหมายการลงทุนระยะยาว โดยกำหนดสัดส่วนการลงทุนให้มีการกระจายการลงทุนในสินทรัพย์หรือหลักทรัพย์ต่างๆ อย่างเหมาะสมเพื่อลดความเสี่ยงจากการลงทุน และมีผลตอบแทนในระยะยาวที่เหมาะสมกับความเสี่ยงที่ยอมรับได้ รวมทั้งเป็นแนวทางการลงทุนในทรัพย์สินประเภทต่างๆ ที่กองทุนจะลงทุน” (ขีดเส้นใต้โดยผู้เขียน)
คำถามที่ต้องหาคำตอบ แต่ผู้เขียนไม่แน่ใจว่าคณะกรรมการสืบสวนฯ ของรัฐจะหาหรือไม่ ก็คือ การเข้าทำธุรกรรม Skyy9 นั้น เป็นการ 1) “กระจายการลงทุนในสินทรัพย์อย่างเหมาะสมเพื่อลดความเสี่ยงจากการลงทุน” และ 2) มีแนวโน้มที่จะสร้าง “ผลตอบแทนในระยะยาวที่เหมาะสมกับความเสี่ยงที่ยอมรับได้” ตามหลักการลงทุนที่ระบุในนโยบายธรรมาภิบาลการลงทุนของสำนักงานประกันสังคม หรือไม่ อย่างไร
ลองมาดูข้อแรก ว่าด้วยการ “กระจายการลงทุนเพื่อลดความเสี่ยงจากการลงทุน” กันก่อน
การลงทุนทางตรงใน Skyy9 Center เป็นการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์นอกตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งมีความเสี่ยงสูงกว่าการซื้อหน่วยลงทุนใน REIT (กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย) ดังนั้นจึงต้องมีการ “กระจายการลงทุน” และ “บริหารความเสี่ยง” อย่างรัดกุมรอบคอบ เนื่องจากเงินที่นำไปลงทุนคือเงินของผู้ประกันตนและนายจ้าง เราต้องไม่ลืมว่ากองทุนประกันสังคมเป็น “กองทุน” ที่มี “เป้าหมายการลงทุนระยะยาว” ไม่ได้เป็นกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น หรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่ทำธุรกิจนี้มายาวนาน
ผู้เขียนเห็นว่า วิธีเข้าทำธุรกรรม Skyy9 ของกองทุนประกันสังคม บ่งชี้ว่ามีการ “กระจุกความเสี่ยง” ที่ไม่จำเป็น และแทบทุกข้อดูจะไม่มีเหตุมีผล อย่างน้อยถึง 6 ระดับด้วยกัน
1. กระจุกสัดส่วนพอร์ตลงทุน – ประกันสังคมใช้วิธีตั้งกองทรัสต์เพื่อลงทุนในอสังหาริมทรัพย์นอกตลาด รูปแบบ private equity trust โดยนำเงินมากถึง 70% หรือเกินสองในสามของทรัสต์ ไปทุ่มลงทุนในอาคารเดียวคือ Skyy9 ทั้งที่ถ้าจุดประสงค์หลักคือการซื้ออาคาร ประกันสังคมจะไปซื้ออาคารโดยตรงก็ย่อมได้
ตามระเบียบคณะกรรมการประกันสังคม (2559) การนำเงินกองทุนประกันสังคมไปลงทุนในสินทรัพย์ประเภทอสังหาริมทรัพย์ จะทำได้ในสามกรณี ได้แก่
- หน่วยทรัสต์ของกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (Real Estate Investment Trusts: REITs)
- อสังหาริมทรัพย์ หรือหน่วยลงทุนของกองทุนที่มีวัตถุประสงค์หลักเพื่อลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ หรือหน่วยทรัสต์ หรือใบทรัสต์ของกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์
- กิจการเงินร่วมลงทุน (private equity) หรือหน่วยลงทุนของกองทุน หรือหน่วยทรัสต์ ใบทรัสต์ของกองทรัสต์ที่มีวัตถุประสงค์หลักเพื่อลงทุนในกิจการเงินร่วมลงทุน (private equity) ที่มีคุณสมบัติตามที่คณะกรรมการประกาศกำหนด ซึ่งคณะกรรมการก็มีประกาศเรื่องนี้ในปี 2565
ดังนั้นหากมองอย่างผิวเผิน การลงทุนใน Skyy9 ที่ใช้วิธีตั้งกองทรัสต์แบบ private equity trust จึง “ไม่ผิดระเบียบ” ใดๆ ของประกันสังคม แต่ก่อให้เกิดคำถามในแง่หลักธรรมาภิบาลว่า เหตุใดจึงต้องตั้งกองทรัสต์ขึ้นมาตั้งแต่แรก (ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับผู้ดูแลทรัสต์) ถ้าหากจะนำเงิน 70% ของกองไปทุ่มลงทุนในอาคารอาคารเดียว แทนที่จะกระจายการลงทุนไปยังสินทรัพย์หลายตัวในกองทรัสต์เดียวกัน
2. เป็นเจ้าของ 100% ไม่มีผู้ร่วมลงทุน – ถึงแม้จะตั้งชื่อทรัสต์กองนี้ว่า “กองทรัสต์เพื่อกิจการเงินร่วมลงทุน ไพร์ม แอสเซท” แต่ในตัวอาคาร Skyy9 กองทรัสต์ (ซึ่งก็ถือแทนประกันสังคม) กลับเป็นเจ้าของตึกแต่เพียงผู้เดียวทั้ง 100% ผ่านการถือหุ้น 100% ในบริษัทใหม่และบริษัทเจ้าของตึกเดิม ไม่มี “ผู้ร่วมลงทุน” หรือผู้ถือหุ้นรายอื่น มาร่วมรับความเสี่ยงในฐานะเจ้าของสินทรัพย์แต่อย่างใด
3. ซื้อบริษัททั้งบริษัท ไม่ใช่ซื้ออาคาร – กองทรัสต์ดังกล่าวข้างต้นของประกันสังคม ไม่ได้ซื้อแต่ตัวอาคารมาจากผู้ขาย แต่ซื้อระดับบริษัทเจ้าของตึก (ที่มีทรัพย์สินอื่นและหนี้สิน) ติดมาด้วย
ธุรกรรมโดยสรุปคือ กองทรัสต์ทุ่มเงินลงทุนในดีลนี้ราว 7,000 ล้านบาท ในจำนวนนี้จ่ายเป็นค่าหุ้นให้กับผู้ถือหุ้นเดิมของ ไพร์ม ไนน์ เรียลเอสเดท (บริษัทเจ้าของตึก Skyy9) 2,108 ล้านบาท นำไปเพิ่มทุนให้ ไพร์ม ไนน์ 3,050 ล้านบาท ที่เหลืออีก 1,842 ล้านบาท เป็นยอดเงินกู้ที่ปล่อยให้กับ ไพร์ม ไนน์ ผ่านบริษัทตั้งใหม่คือ ไพร์ม เซเว่น (ที่กองทรัสต์ถือหุ้น 100% เช่นกัน)
การซื้อตัวบริษัทเจ้าของตึก ไม่ใช่ตัวตึก ก่อให้เกิดคำถามว่า ใครเป็นคนแนะนำให้ทำธุรกรรมเช่นนี้ ประกันสังคมได้ทำ due diligence (กระบวนการตรวจสอบรอบด้าน) ไพร์ม ไนน์ บริษัทเจ้าของตึก อย่างถี่ถ้วนก่อนตัดสินใจหรือไม่ ใครเป็นที่ปรึกษาการเงินผู้จัดทำรายงาน
4. ตั้งบริษัทใหม่มาถือหุ้นใน ไพร์ม ไนน์ อีกทอด – ในเมื่อกองทรัสต์ตัดสินใจเข้าลงทุนใน Skyy9 โดยเป็นเจ้าของบริษัทเจ้าของตึก 100% กองทรัสต์ก็สามารถถือหุ้นใน ไพร์ม ไนน์ ได้โดยตรง แต่กองทรัสต์กลับใช้วิธีตั้งบริษัทใหม่ขึ้นมาอีกแห่ง ชื่อ ไพร์ม เซเว่น จำกัด มา “คั่นกลาง” ระหว่างตัวเองกับ ไพร์ม ไนน์ โดยถือหุ้น 100% ใน ไพร์ม เซเว่น เช่นกัน
เหตุใดกองทรัสต์จึงต้องตั้ง ไพร์ม เซเว่น ขึ้นมา (จดทะเบียนตั้งบริษัทวันที่ 22 กรกฎาคม 2565) ถือหุ้น 100% ใน ไพร์ม ไนน์ อีกทอดหนึ่ง ? คำตอบเดียวที่ผู้เขียนคิดว่าเป็นไปได้ก็คือ เพื่อ “สร้างภาพ” ให้กองทรัสต์ดูมีผลตอบแทนดีเกินจริง
ยกตัวอย่างเช่น ในปี พ.ศ. 2566 ไพร์ม เซเว่น บันทึก “รายได้ดอกเบี้ยรับ” 53.8 ล้านบาท ซึ่งตัวเลขนี้มาจากไหน ? คำตอบคือมาจากเงินกู้ 1,842 ล้านบาท ที่ตัวเองปล่อยกู้บริษัทลูกคือ ไพร์ม ไนน์ (อัตราดอกเบี้ย 3% ต่อปีในปีแรก ตามหมายเหตุประกอบงบการเงิน) เนื่องจากในปี 2566 ไพร์ม ไนน์ ยังมีรายได้จากการประกอบธุรกิจจริงๆ (ปล่อยเช่า) รวมเพียง 12.9 ล้านบาทเท่านั้น ไม่พอจ่ายดอกเบี้ยเงินกู้จากบริษัทแม่
การตั้ง ไพร์ม เซเว่น ขึ้นมา จึงเป็นวิธีสร้างรายได้เทียม ชนิด “อัฐยายซื้อขนมยาย” (นับรายรับจากเงินกู้แม่ มาจ่ายเป็นดอกเบี้ยเงินกู้ให้แม่) – ทำให้ดูเสมือนว่า กองทรัสต์มีผลตอบแทนสูงกว่าความเป็นจริง เพราะรายได้ 53.8 ล้านบาทของ ไพร์ม เซเว่น ในปี 2566 ส่งผลให้ ไพร์ม เซเว่น สามารถบันทึกกำไรสุทธิราว 8 แสนบาทในปี 2566 ขณะที่รายได้ 12.9 ล้านบาท ของ ไพร์ม ไนน์ ในปี 2566 ยังไม่เพียงพอ ส่งผลให้ต้องบันทึกผลขาดทุน 278.6 ล้านบาท ในปีเดียวกัน
5. ล้างหนี้ระยะยาว 100% ทั้งที่ไม่จำเป็น – เมื่อกองทรัสต์ซื้อบริษัทเจ้าของตึกมาแล้ว ก็ตัดสินใจชำระหนี้ระยะยาวคืนเจ้าหนี้เดิมทั้งหมด 4,000 พันล้าน ในจำนวนนี้ราว 1,842 พันล้าน เป็นการ “ย้ายหนี้” มาให้ตัวเองเป็นเจ้าหนี้แทน (ส่วนนี้คือ 1,842 ล้านบาท ที่กล่าวถึงข้างต้น) ที่เหลืออีกราว 2,200 พันล้าน ไปชำระหนี้คืนสถาบันการเงินทั้งก้อน (ชำระหนี้โดยใช้เงินเพิ่มทุน 3,050 ล้านบาท ใน ไพร์ม ไนน์)
การตัดสินใจเช่นนี้ เท่ากับว่ากองทรัสต์รับความเสี่ยงทางการเงินทั้งหมดมาไว้ที่ตัวเองในฐานะผู้ถือหุ้น 100% ทั้งที่ต่อให้ซื้อบริษัทมา ก็ไม่มีความจำเป็นใดๆ ที่จะต้องชำระหนี้เจ้าหนี้ระยะยาวทั้งหมดคืนทั้งจำนวน – พูดอีกอย่างคือ สามารถเจรจาให้เจ้าหนี้ร่วมรับความเสี่ยงจากตึกนี้ต่อไปได้ เพราะการชำระหนี้ต้องทยอยจ่าย ส่วนเจ้าหนี้สถาบันการเงินเองก็น่าจะมองประกันสังคมว่ามีฐานะมั่นคง เผลอๆ อาจอยากหว่านล้อมให้กู้เพิ่มด้วยซ้ำ ไม่ใช่ชำระหนี้คืนทั้ง 2,200 ล้านบาท
6. เลือกจังหวะการเข้าลงทุนที่เสี่ยงสูง – ในปี 2565 ที่กองทรัสต์เข้าซื้อบริษัทเจ้าของตึก Skyy9 ด้วยมูลค่าเงินลงทุนราว 7 พันล้านบาทนั้น อาคารนี้ยังอยู่ในสถานะเพิ่งรีโนเวทเสร็จ ยังไม่มีความมั่นคงทางรายได้แต่อย่างใด (รายได้ปี 2564 อยู่ที่ 1.6 ล้านบาท ส่วนปี 2565 อยู่ที่ 2 ล้านบาท) ผิดวิสัยการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ของกองทุนบำนาญทั่วๆ ไป ที่จะตัดสินใจลงทุนก็ต่อเมื่ออสังหาริมทรัพย์สร้างรายได้อย่างมั่นคงชัดเจนแล้ว (เช่น มีอัตราการเช่าเกิน 80% เป็นต้น)
“การกระจุกความเสี่ยง” ทั้ง 6 ระดับเหล่านี้ ก่อให้เกิดคำถามว่า ใครเป็นคนต้นคิดโครงการ กระบวนการตัดสินใจเป็นอย่างไรกันแน่ และในเมื่อธุรกรรมดังกล่าวมีความเสี่ยงสูงผิดปกติ ดังที่ผู้เขียนอธิบายข้างต้น กองทุนประกันสังคมก็ควรคาดหวังผลตอบแทนที่สูงตามไปด้วย โดยเฉพาะในเมื่อสินทรัพย์ดังกล่าวอยู่นอกตลาด
(กล่าวโดยทั่วไป ผลตอบแทนที่คาดหวังจากสินทรัพย์ทางเลือกที่ขาดสภาพคล่อง อย่างการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์นอกตลาด ต้องสูงกว่าผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับจากสินทรัพย์สภาพคล่องสูง เพื่อ “ชดเชย” การที่สินทรัพย์นั้นๆ ขาดสภาพคล่อง คือซื้อมาแล้วไม่อาจขายเปลี่ยนมือในตลาดได้ง่ายๆ)
ในกรณีนี้ เลขาธิการสำนักงานประกันสังคมชี้แจงว่า “ผลตอบแทนเงินสดที่คาดว่าจะได้รับเมื่อมีอัตราการเช่าคงที่จะไม่ต่ำกว่าประมาณ 5% ซึ่งยังไม่รวมมูลค่าที่เพิ่มขึ้นจากราคาที่ดินและอาคารในอนาคต” – ซึ่งไม่ใช่คำตอบที่น่าจะสร้างความมั่นใจให้กับผู้ประกันตน ในเมื่อประกันสังคมสามารถได้ผลตอบแทนพอๆ กัน หรือสูงกว่า จากการซื้อ REIT ในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งมีสภาพคล่องสูงกว่ากันมาก
ส่วน “มูลค่าที่เพิ่มขึ้นจากราคาที่ดินและอาคารในอนาคต” นั้น ก็ควรเป็นข้อพิจารณาของบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ คุ้นเคยกับการซื้อมาขายไปในสินทรัพย์จำพวกนี้ มากกว่ากองทุนที่บริหารเพื่อความมั่นคงทางการเงินในระยะยาวอย่างประกันสังคม
ในเมื่อธุรกรรม Skyy9 มีคำถามมากมายในแง่หลักธรรมาภิบาลการลงทุน รวมทั้งข้อกังขาต่อกระบวนการตัดสินใจ และคำถามถึงความซื่อสัตย์สุจริตของเจ้าหน้าที่ประกันสังคมและตัวกลางทางการเงินทั้งหลายที่เกี่ยวข้อง ผู้เขียนก็ได้แต่หวังว่า สำนักงานประกันสังคมจะตัดสินใจเปิดเผยรายงานประเมินมูลค่าอาคาร ของผู้ประเมินอิสระ 2 ราย รวมถึงรายงาน due diligence บริษัทเจ้าของตึก ตลอดจนรายละเอียดกระบวนการตัดสินใจที่เกี่ยวข้อง
ทั้งนี้ เนื่องจาก “ความโปร่งใส” ต่อเจ้าของเงินตัวจริง นับเป็นหัวใจที่ขาดไม่ได้ของหลักธรรมาภิบาลการลงทุน ไม่ว่าจะเป็นนักลงทุนสถาบันประเภทใดก็ตาม