เราไม่มีวันมีโมเดลประเมินความเสี่ยงที่สมบูรณ์แบบ - อลัน กรีนสแปน

เราไม่มีวันมีโมเดลประเมินความเสี่ยงที่สมบูรณ์แบบ
โดย อลัน กรีนสแปน
Financial Times, 16 มีนาคม 2008

แปลจาก We will never have a perfect model of risk ตัวหนาเน้นโดยผู้แปล

(รูปประกอบจากบทความใน Financial Times)

เมื่อมันจบลงแล้ว มีแนวโน้มว่าคนจะหันกลับมามองวิกฤตการเงินปัจจุบันในสหรัฐอเมริกาว่ารุนแรงที่สุดนับตั้งแต่จบสงครามโลกครั้งที่สองเป็นต้นมา วิกฤตนี้จะจบลงในที่สุดเมื่อราคาบ้านมีเสถียรภาพ ซึ่งจะส่งผลให้มูลค่าทุนของบ้านที่เป็นพื้นฐานของหลักทรัพย์สินเชื่อบ้านมีเสถียรภาพตามไปด้วย

เสถียรภาพของราคาบ้านจะนำความชัดเจนที่จำเป็นมาสู่ตลาด เพราะจะทำให้รับรู้ผลขาดทุนที่แท้จริงได้ แทนที่จะบันทึกเป็นตัวเลขคาดคะเน (prospective) เท่ากับว่าเราสามารถกำจัดแหล่งสำคัญของโรคระบาดในครั้งนี้ หลังจากนั้น สถาบันการเงินก็จะต้องเพิ่มทุน มิฉะนั้นก็ต้องเลิกล้มธุรกิจไป ความเชื่อมั่นในสถานภาพของคู่ค้า (counterparties) ต่างๆ จะค่อยๆ ได้รับการฟื้นคืนมาอีกครั้ง กิจกรรมการปล่อยเงินกู้และหลักทรัพย์ก็จะหวนคืนสู่สภาพปกติ ถึงแม้ว่าสต็อคบ้านเดี่ยว ซึ่งเป็นของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์และนักลงทุน จะเพิ่มขึ้นถึงจุดสูงสุดเมื่อไม่นานมานี้ ระดับที่ราคาบ้านจะเริ่มเข้าสู่เสถียรภาพก็จะยังเป็นที่กังขาจนกว่ากระบวนการขายทอดตลาดบ้านในสต็อคจะเริ่มอย่างจริงจัง

ภาวะฟองสบู่ในตลาดบ้านอเมริกาพุ่งถึงจุดสูงสุดเมื่อต้นปี 2006 ตามด้วยการถดถอยอย่างเฉียบพลันและรวดเร็วในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตั้งแต่ฤดูร้อนปี 2006 ครอบครัวหลายร้อยหลายพันครัวเรือนย้ายออกจากบ้านเดี่ยวไปอยู่บ้านเช่าแทน หลายครัวเรือนในนี้ต้องย้ายเพราะถูกเจ้าหนี้ยึดบ้าน ส่งผลให้เกิดสต็อคบ้านเดี่ยวที่ไร้ผู้อยู่อาศัยถึงประมาณ 600,000 หลัง บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่เผชิญกับปัญหานี้อย่างกะทันหันมีบ้านใหม่อีก 200,000 หลัง รวมกันเป็นตลาด “บ้านไม่มีคนอยู่” เพื่อขาย

ราคาบ้านได้ปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วภายใต้น้ำหนักของสต็อคบ้านเหลือเฟือ (inventory overhang) ที่สูงขนาดนี้ ราคาบ้านเดี่ยวปรับตัวลดลงมาแล้วกว่าร้อยละ 60 ตั้งแต่ต้นปี 2006 แต่เพิ่งลดลงต่ำกว่าระดับความต้องการบ้านเดี่ยวเมื่อไม่นานมานี้เอง อันที่จริง อัตราการสร้างบ้านใหม่ที่ลดลง ประกอบกับตัวเลขครัวเรือนใหม่อีก 1 ล้านครัวเรือนในปีนี้ และอุปสงค์สำหรับบ้านหลังที่สองและบ้านที่ปลูกแทนบ้านเดิม รวมกันเป็นเครื่องบ่งชี้ว่า สต็อคบ้านเดี่ยวที่ไม่มีผู้อยู่อาศัยจะลดลงกว่า 400,000 หลัง ตลอดปี 2008

อัตราการขายทอดตลาดบ้านน่าจะเพิ่มขึ้น สวนทางกับอัตราการสร้างบ้านใหม่ที่ลดลงกว่าเดิม ระดับราคาบ้านน่าจะมีเสถียรภาพเมื่ออัตราการขายทอดตลาดบ้านในสต็อคพุ่งถึงจุดสูงสุด ก่อนที่จะถึงจุดที่กำจัดส่วนเกินสต็อคไปได้หมด อย่างไรก็ตาม จุดนั้นยังอยู่ในอนาคตอีกหลายเดือนที่ยังมาไม่ถึง

แปลจาก We will never have a perfect model of risk ตัวหนาเน้นโดยผู้แปล

(รูปประกอบจากบทความใน Financial Times)

วิกฤตนี้จะมีผู้เสียหายมากมาย คนที่จะเสียหายมากจะเป็นระบบประเมินความเสี่ยงทางการเงินส่วนใหญ่ ซึ่งองค์ประกอบส่วนใหญ่ล้มเหลวภายใต้แรงตึงเครียด ใครที่คาดหวังว่าประโยชน์ส่วนตนของสถาบันการเงินที่ปล่อยกู้จะช่วยปกป้องผู้ถือหุ้นคงตกอยู่ในสถานะช็อคอย่างรุนแรง แต่ผมหวังว่าผู้เสียหายจะไม่ใช่การตรวจตราสอดส่องคู่ค้า (counterparty surveillance) หรือการกำกับดูแลตัวเอง (self-regulation) ของสถาบันการเงิน ซึ่งนับเป็นกลไกสร้างความสมดุลขั้นพื้นฐานสำหรับระบบการเงินโลก

ปัญหาต่างๆ อย่างน้อยก็ในระยะแรกของวิกฤตนี้ เกิดขึ้นอย่างชัดเจนที่สุดในเหล่าธนาคารที่กลไกการกำกับดูแลมีความสลับซับซ้อนมานานหลายปีแล้ว แน่นอน ระบบการคิดคำนวณเงินกองทุนขั้นต่ำสำหรับธนาคาร ทั้งในแง่ของเศรษฐศาสตร์และกฎหมาย ซึ่งได้พัฒนาตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา จะต้องได้รับการยกเครื่องขนานใหญ่หลังจากที่เราได้บทเรียนในครั้งนี้ ว่ากันตามจริง นักลงทุนเอกชนเองก็กำลังเรียกร้องทุนกันชน (capital buffers) และหลักประกันในระดับสูงกว่าเดิม และแน่นอนว่าผู้เชี่ยวชาญที่มาหารือกันภายใต้ Bank for International Settlements (BIS) จะแก้ไข Basel II ซึ่งเป็นชุดหลักเกณฑ์ที่ใช้กันทั่วโลก นอกจากนั้น ประเด็นที่หลายคนกำลังกังขา ก็คือโมเดลการพยากรณ์ทางเศรษฐศาสตร์ที่มีความสละสลวยทางคณิตศาสตร์ เพราะเป็นอีกครั้งหนึ่งที่โมเดลเหล่านี้ไม่สามารถพยากรณ์วิกฤตการเงินหรือจุดเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้

ตลาดสินเชื่อ ระดับการใช้เงินกู้ต่อยอดเงิน (leverage) และสภาพคล่องของตลาด ล้วนตั้งอยู่บนความเชื่อมั่นในตัวคู่ค้า (counterparty) ว่าจะไม่ล้มละลาย ความเชื่อมั่นดังกล่าวสั่นคลอนอย่างมากเมื่อวันที่ 9 สิงหาคม 2007 เมื่อ BNP Paribas เปิดเผยผลขาดทุนมหาศาลที่ไม่มีใครคาดคิดมาก่อนในหลักทรัพย์ซับไพรม ระบบบริหารความเสี่ยง และโมเดลที่อยู่ในแก่นกลาง ควรถูกออกแบบมาป้องกันผลขาดทุนมหาศาล เราทำผิดพลาดอย่างมหันต์ไปได้อย่างไร?

ปัญหาหลักคือ โมเดลของเรา ไม่ว่าจะเป็นโมเดลความเสี่ยงหรือโมเดลเศรษฐมิติ (econometric models) ยังไม่ซับซ้อนพอที่จะครอบคลุมตัวแปรทั้งหมดที่ผลักดันสภาวะที่แท้จริงของเศรษฐกิจโลก โดยธรรมชาติของมัน โมเดลจำเป็นจะต้องเป็นนามธรรมที่สกัดจากโลกภายนอกที่มีรายละเอียดสมบูรณ์ คอมพิวเตอร์คำนวณข้อมูลประวัติศาสตร์จำนวนมหาศาลเพื่อหาความสัมพันธ์เชิงลบ (negative correlations หมายถึงภาวะที่การเคลื่อนไหวของตัวแปรหนึ่งส่งผลตรงกันข้ามกับตัวแปรอีกตัวหนึ่ง-ผู้แปล) ระหว่างราคาของสินทรัพย์ชนิดต่างๆ ที่ซื้อขายได้ ในทางที่สอดคล้องกับข้อเท็จจริงที่มีคนค้นพบมานานแล้วว่า การกระจายความเสี่ยง (diversification) ช่วยลดความเสี่ยง คอมพิวเตอร์ควานหาความสัมพันธ์เชิงลบที่จะช่วยคุ้มกันพอร์ตลงทุนจากแรงเหวี่ยงกว้างๆ ในระบอบเศรษฐกิจ เมื่อราคาของสินทรัพย์ทั้งหลายพร้อมใจกันตกในวันที่ 9 สิงหาคมปีที่แล้วและหลังจากนั้น แทนที่มันจะเคลื่อนไหวในทิศตรงกันข้ามเพื่อหักล้างผลกระทบ ผลขาดทุนในสินทรัพย์เสี่ยงแทบทุกประเภทก็เกิดขึ้นตามมา

คำอธิบายที่น่าเชื่อถือที่สุดที่อธิบายว่า เหตุใดระบบบริหารความเสี่ยงที่ตั้งอยู่บนโมเดลสถิติที่ก้าวหน้าที่สุดจึงทำงานได้แย่มาก คือ ข้อมูลพื้นฐานที่ใช้ในการประเมินโครงสร้างของโมเดล เป็นข้อมูลที่ดึงมาจากทั้งช่วงเวลาแห่งความลิงโลด (euphoria) และช่วงเวลาแห่งความกลัว (fear) นั่นคือ ข้อมูลมาจากสองช่วงเวลาที่มีพลวัตแตกต่างกันมาก

ช่วงเวลาแห่งการหดตัวของสินเชื่อและวงจรธุรกิจ ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่มีความกลัวเป็นแรงผลักดัน ในประวัติศาสตร์ที่ผ่านมาเป็นช่วงเวลาที่มีอายุสั้นและกะทันหันกว่าช่วงเวลาแห่งการขยายตัว ซึ่งผลักดันด้วยอารมณ์ลิงโลดที่ค่อยๆ สะสมอย่างช้าๆ ในช่วงครึ่งศตวรรษที่ผ่านมา เศรษฐกิจอเมริกาตกอยู่ในช่วงหดตัวเพียงหนึ่งในเจ็ดของช่วงเวลาทั้งหมดเท่านั้น แต่จุดเริ่มต้นของเหตุการณ์หนึ่งในเจ็ดนั้น คือสิ่งที่ระบบบริหารความเสี่ยงต้องเตรียมพร้อมให้ดีที่สุด ความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างสินทรัพย์หลายประเภท ซึ่งเป็นสิ่งที่สังเกตได้ชัดเจนในช่วงการขยายตัว อาจจะพังทลายลงเมื่อราคาสินทรัพย์เหล่านั้นตกลงพร้อมกัน ทำให้กลยุทธ์ที่ปรับปรุงประโยชน์ของการแลกเปลี่ยนระหว่างความเสี่ยงกับผลตอบแทน (risk/reward trade-offs) ด้วยการกระจายความเสี่ยงใช้ไม่ได้ผล

ถ้าเราสามารถโมเดลแต่ละช่วงเวลาของวงจรธุรกิจแยกกันได้อย่างพอเพียง และล่วงรู้สัญญาณต่างๆ ที่บ่งบอกว่าช่วงเวลาหนึ่งกำลังจะเปลี่ยนผ่านไปสู่อีกช่วงเวลาหนึ่ง ระบบบริหารความเสี่ยงก็จะทำงานได้ดีกว่าเดิมมาก ปัญหาที่ยากมากข้อหนึ่งคือ พฤติกรรมน่าแคลงใจในตลาดการเงินที่อุบัติขึ้นเป็นครั้งคราวในช่วงเวลาแห่งการขยายตัวนั้น ไม่ได้เป็นผลลัพธ์จากการละเลยความเสี่ยงที่คนตีมูลค่าต่ำเกินไป แต่เป็นผลลัพธ์ของความกังวลที่ว่า บริษัทไหนที่ไม่เข้าไปมีส่วนร่วมในการลิงโลดนั้นด้วยจะเสียส่วนแบ่งทางการตลาดไปอย่างไม่มีวันเอาคืนได้

เป้าหมายของการบริหารความเสี่ยงคือ ทำอย่างไรให้ได้อัตราส่วนผลตอบแทนต่อทุนที่คำนึงถึงความเสี่ยงแล้ว (risk-adjusted rates of return on equity) ออกมาสูงสุด บ่อยครั้ง ในกระบวนการเช่นนี้ ทุนที่ไม่ถูกใช้อย่างเพียงพอ (underused capital) จะถูกมองว่าเป็น “ส่วนเกิน” (waste) ห้วงเวลาที่ธนาคารภูมิใจกับอันดับความน่าเชื่อถือสูงระดับ AAA และบอกเป็นนัยว่ายังมีทุนสำรองอีกเหลือเฟือบนงบดุลเพื่อสร้างกลิ่นอายว่าพวกเขายิ่งใหญ่ไม่มีวันล้มได้นั้น เป็นประวัติศาสตร์ที่จะไม่หวนคืนมาแล้ว วันนี้ หรืออย่างน้อยก็ก่อนวันที่ 9 สิงหาคม 2007 สินทรัพย์และทุนที่เข้าเกณฑ์ที่สถาบันการเงินจะได้ AAA ดูจะนำไปสู่ต้นทุนในการแข่งขันที่สูงเกินไป

ผมไม่ได้บอกว่าระบบบริหารความเสี่ยงหรือระบบพยากรณ์แบบเศรษฐมิติในปัจจุบันไม่มีรากฐานในโลกแห่งความจริง การสำรวจศึกษาประโยชน์ของการกระจายความเสี่ยงในโมเดลบริหารความเสี่ยงทั้งหลายนั้น เป็นเรื่องถูกต้องอย่างแน่นอน และการใช้โมเดลเศรษฐมิติอันสลับซับซ้อนในระดับมหภาคก็ช่วยสร้างวินัยในการพยากรณ์ทางเศรษฐกิจ ยกตัวอย่างเช่น โมเดลเหล่านี้บังคับให้ระดับการออมเท่ากับระดับการลงทุน บังคับให้ระดับความโน้มเอียงที่จะบริโภคส่วนเพิ่ม (marginal propensity to consume) มีค่ามากกว่าศูนย์ และบังคับให้ตัวสินค้าคงคลัง (inventories) ไม่ติดลบ ข้อจำกัดเหล่านี้ช่วยกำจัดลักษณะความไม่สอดคล้องกันที่น่าวิตกในโลกของการพยากรณ์แบบง่ายๆ เมื่อครึ่งศตววรษที่แล้ว

แต่โมเดลเหล่านี้ไม่ครอบคลุมปัจจัยใหม่ที่ผมเชื่อว่า เพิ่งเป็นส่วนเสริมตรงชายขอบ (peripheral addendum) ของโมเดลวงจรธุรกิจและโมเดลการเงิน นั่นคือ การตอบสนองโดยสันดานของมนุษย์ที่เกิดจากแรงเหวี่ยงระหว่างช่วงเวลาแห่งความลิงโลดและช่วงเวลาแห่งความกลัว ซึ่งเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า ผ่านคนรุ่นแล้วรุ่นเล่าที่ดูเหมือนจะไม่เคยมีบทเรียนใดๆ ฟองสบู่ของราคาสินทรัพย์พองตัวขึ้นแล้วก็แตก ในทำนองเดียวกับที่มันเป็นมาตั้งแต่ตลาดสมัยใหม่เกิดขึ้นในต้นศตวรรษที่ 18 แน่นอน เรามักจะชอบนิยามพฤติกรรมเหล่านั้นว่า “ไม่มีเหตุผล” (non-rational) แต่สิ่งที่นักพยากรณ์ควรเป็นห่วงไม่ใช่ประเด็นว่า พฤติกรรมการตอบสนองของมนุษย์มีเหตุผลหรือไม่มี หากเป็นประเด็นว่า มันเป็นสิ่งที่สังเกตได้และเกิดขึ้นอย่างเป็นระบบมากน้อยเพียงใด

สำหรับผม นี่คือ “ตัวแปรอธิบาย” (explanatory variable) ที่ยังไม่อยู่ในทั้งโมเดลบริหารความเสี่ยงและโมเดลเศรษฐมิติระดับมหภาค วิธีปฏิบัติในปัจจุบันคือให้เพิ่มแนวคิดเกี่ยวกับ “สปิริตของสัตว์ป่า” (animal spirits) ในคำพูดของจอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ ด้วยการ “เพิ่มปัจจัย” (add factors) กล่าวคือ ให้เราเปลี่ยนผลลัพธ์ของสมการในโมเดลเราตามใจชอบ แต่วิธีเพิ่มปัจจัยเท่ากับเป็นการยอมรับกลายๆ ว่าโมเดลของเรามีความบกพร่องเชิงโครงสร้าง มันไม่ได้เป็นวิธีที่แก้ไขปัญหาเรื่องตัวแปรที่หายไป ได้อย่างเพียงพอ

เราไม่มีวันพยากรณ์ภาวะชะงักงันในตลาดเงินได้ทั้งหมด ภาวะชะงักงันโดยนิยามย่อมเป็นเรื่องไม่คาดฝัน เหตุการณ์ใดก็ตามที่คาดเดาได้ล่วงหน้าย่อมเป็นสิ่งที่ป้องกันความเสี่ยงได้ แต่ถ้าข้อเท็จจริงเป็นอย่างที่ผมเชื่อ นั่นคือ เป็นเรื่องยากมากๆ ที่จะกำราบช่วงเวลาแห่งความลิงโลดในขณะที่มันก่อตัว ก็แปลว่าช่วงเวลานี้จะไม่พังทลายลงมาจนกว่ากระแสเก็งกำไรจะแตกไปเอง เป็นเรื่องที่ดูย้อนแย้งไม่น้อยที่ยิ่งระบบบริหารความเสี่ยงสามารถคาดเดาช่วงเวลาดังกล่าวได้ดีเท่าไร มันก็อาจช่วยยืดและขยายช่วงเวลาแห่งความลิงโลดได้ดีเท่านั้น แต่ไม่มีวันที่ระบบบริหารความเสี่ยงจะทำงานได้ดีสมบูรณ์แบบ วันใดวันหนึ่งมันต้องล้มเหลว ข้อเท็จจริงที่น่ากังวลจะปรากฏ เป็นชนวนให้เกิดปฏิกิริยาตอบสนองเฉียบพลันที่คาดเดาล่วงหน้าไม่ได้

เราสามารถเรียนรู้อะไรๆ มากมายในวิกฤตปัจจุบัน เช่นเดียวกับที่เราได้เรียนรู้ในวิกฤตทุกครั้งที่ผ่านมา และนโยบายในอนาคตก็จะตั้งอยู่บนบทเรียนเหล่านี้ แต่เราไม่อาจหวังให้เราสามารถคาดเดารายละเอียดของวิกฤตในอนาคตได้อย่างมั่นใจ ดังนั้น จึงเป็นเรื่องสำคัญและจำเป็นมากๆ ที่กระบวนการปฏิรูปและปรับปรุงแก้ไขโครงสร้างของตลาดและกฏเกณฑ์การกำกับดูแลจะไม่สกัดกั้นภูมิคุ้มกันความล้มเหลวทางเศรษฐศาสตร์ของเราที่มีประสิทธิผลที่สุด นั่นคือ ความยืดหยุ่นของตลาดและการแข่งขันโดยเสรี.

เราไม่มีวันมีโมเดลประเมินความเสี่ยงที่สมบูรณ์แบบ – อลัน กรีนสแปน

Share this:

Related